维普资讯 http://www.cqvip.com ２００８年・０５月・下期 学术・理论现代衾案 从金融结构分析我国企业融资困境 ——国有企业和民营中小企业的融资矛盾分析 吴华丽 （南京农业大学２１００９５） 摘要：本文试着从金融结构的角度来思考我国国有企业和民营中小企业的融资问题。从逻辑上说，只要确实需要国有企业存在，国 有企业是不能被竞争所淘汰的，因为，如果允许市场竞争淘汰国有企业，那么，谁来承担由国有企业承担的社会目标？如果能够承 担原先由国有企业承担的社会目标，那么可以认为国企本来就不必存在，但这又是与市场经济需要国有企业的判断现实是矛盾的。国 有金融体系的对策是将这两种经济主体区别对待，根据其融资需求的不同特征，提供不同特点的融资工具。 关键词：金融结构融资 国有企业民营企业 １９７８年改革以来，国有企业总体效率在降低；民营中小企业 机构、基金大量涌入，我国金融市场处于与国际市场接轨的转型 生产能力越来越强，对国家的国民生产总值贡献也大大增加。与 时期。 此同时，国有企业对资金的需求在逐渐上升，由于效率低下，导 下面提供一组从１９９２年到２００５年的数据，来显示我国金融市 致银行体系隐含风险越来越大，但由于种种原因却不得不继续给 场融资结构。从图可以看出，我国的融资主体是银行。 国企注入大量资金；而对国民经济做出巨大贡献的民营中小企 业，其资金供给却跟不上其需求。本文试着从金融结构的角度来 思考我国国有企业和民营中小企业的融资困境。 本文首先给出金融结构的文献综述和我国金融结构的变化， 然后从现实出发，得到国有企业和民营中小企业的融资特征。在 此基础上，分析国有企业和民营中小企业的融资冲突和形成这个 困境的原因，并给出相应建议。 叻圈锄脚印豳嘲豳叨衄衄 一、金融结构理论 田田衄唧雹田衄田田田田田田囡蟹田田豳 格利和肖在１９６０年出版的《金融理论中的货币》一书中，较 早地提出了有关金融结构的观点。他们扩大了金融工具的范围， 认为货币不是货币金融理论的唯一分析对象，而应面对多样化的 金融资产；他们比较分析了银行与非银行金融机构的异同，提出 了金融机构的结构问题；他们区分了直接融资和问接融资两种方 式。 叵至 二 互 疆 数据来源：《中国统计年鉴》，１９９４～２００６ 三、 我国国有企业的融资模式以及融资特征 戈德史密斯首次明确的提出了金融结构的概念，描绘了金融 结构变迁的总趋势。他认为金融结构就是“各种金融工具和金融 结构的相对规模”。他认为，金融结构的变动及其在各国方式的 差异主要放映在不同金融工具和金融机构相继出现的次序上，它 们的相对增长速度，对不同经济部门的渗透程度，以及对一国经 济结构变化的适应速度和特点等方面。 “两分法”金融结构理论是２Ｏ世纪９Ｏ年代新发展起来的一种 金融发展理论。它对金融结构主导类型的划分，主要是银行（中 介）主导和金融市场主导两种类型。银行主导型的金融体系有许 多优势，比如降低投资者及企业的信息成本，分散风险等等。金 融市场主导论强调功能完备的证券市场尤其是股票市场的作用， 认为良好的股市会促使资源向技术含量高、生产周期长的大型投 资项目转移，促进资本积累和技术进步，并加深专业化。 二、我国金融结构的变迁 从国有企业融资的历史演变来看，我国国有企业的融资方式 选择始终受国家宏观政策和融资制度的制约，并随着国家融资制 度的变迁而改变。 我国国有企业的融资制度经历了三个阶段的变迁。“第一阶 段是从解放到改革开放前，在这期间我国政府一直实行财政拨款 的资金供给制度。…‘从１９７９年起政府开始逐步改革国有企业的融 资制度，国有商业银行取代了财政拨款成为国有企业资金供给的 主要渠道，进入国有企业融资制度变迁的第二阶段。… ２Ｏ世纪９Ｏ 年代初期，随着国有商业银行面对的金融风险不断增加以及许多 国有企业面临财务困境，政府不得不改变原来的融资制度，为国 有企业寻找新的融资渠道，并建立了中国证券市场。这是第三阶 段。”在国有企业融资制度转变的过程中，银行扮演了重要角色。 我国国有企业的融资行为表现为强烈的债权融资偏好。从１９８０— ２０００年，我国国有企业的负债率呈上升趋势且居高不下，如表１ 所示： 表１ １９８７年以来，国有四大银行逐渐从财政部分离出来，渐渐形 成了以国有四大银行为主导的金融市场格局。１９９３年前后上海证 券交易所、深圳证券交易所建立，我国有了直接融资的市场。２００１ 年我国正式加入ＷＴＯ，金融市场面临着世界市场的冲击。总的来 说，我国现在的金融市场情况是：商业银行市场为主，规模占绝 大部分；同时股票市场、基金市场等正在崛起。整个银行体系商 业性即盈利性加强，股票市场、基金市场总量正在增加、资本结 构逐渐合理化，其占总融资量的比率在增加；国外商业银行分支 年份 １９８０ １９９０ １９９１ １９９２ １９９３ １９９５ １９９６ １９９８ １９９９ ２Ｏｏｏ 负 １８．７ ５８．４ ６０．５ ６１．５ ７７．１ ６５．６ ６８．２１ ６４＿２６ ６１．９８ ６０．９９ 数据来源：《中国统计年鉴》，１９９８—２００１ 本文不探讨资产负债率过高的原因，只就这个比率过高的现 状做出分析。资产负债率过高，意味着企业真正缺乏的不是债务 性资金而是资本性资金。这么高的资产负债率也说明了，这些企 业的净资产已经被百分之百地抵押过两遍以上！所以，商业银行 现代企业教育ＭＯＤＥＲＮ ＥＮＴＥＲＰＲＩＳＥ ＥＤＵＣＡＴＩＯＮ １ １ １ 维普资讯 http://www.cqvip.com 金融经济 等金融机构给这些企业贷款，并不能解决其资金短缺问题。商业 银行通过贷款途径所发放的资金只能是债务性资金，它不仅不可 能直接形成资本性资金，而且要求以企业所拥有的资本性资金为 基础。 按照上面的公式，我们计算出了乡镇企业和有企业之间的资 金产出比系数。由于国有企业固定资产原值只有１９９６年以前的数 据，所以我们只使用１９９６年以前的数据。见下图表： 囝 田 ， 四、我国民营中小企业的融资分析 首先，什么是民营企业呢？在以往的观念中，有人认为，民 营企业就是私有企业。这种概念无论是从理论上还是实践上都有 很大的局限。“民营企业只与国有独资企业相对，而与任何非国 有独资企业是相容的，包括国有持股和控股企业，只要它们是 《民法》意义上具有独立法人所有权的企业都是民营企业。” 自改革以来，经济发展非常迅速，经济的迅速发展必然会导 国 固 口 ／ 日 盈 Ⅱ田圈Ⅱ田圈口圈墨习Ⅱ田皿Ⅱ田固Ⅱ田团 致资本需求量急剧增加，民营中小企业对资金总量需求变化不是 我们考虑的重点。 通过分析乡镇企业固定资产投资资金来源结构，来分析企业 资产流量。我们将资金来源分为：政府扶持和下拨资金，银行、 信用社贷款，引进资金，自有及其他资金。表１是这四种来源资 金各年的百分比表格。表２ 以 下拨资金 ｌｆ寸茯仔利 银行、信用 社贷款 引进资金 资金 自有及其他 １９８９ １１７４６６ Ｑ４０８１３１ Ｑ１２１４９２ Ｑ３８７０１４ １９９０ Ｑ 玎６９９ ｏ－ｍ３ｓ７１ Ｑ２０５５６ ０Ｉ３５１４５ １９９２ ０６Ｃ０８６ １９３１４２ ０，１３７９９２ ｏ．４１３３３９ １ Ｉ３ ＱＯ４ ７９ ０．２６３８８８ ０．１６４６４ ０，４７７２３４ １９９ｌ４ ｏｎ ５６Ｓ ０２４４３ｄ７ １７３８６ ０，５Ｏ６３７６ １９９５ Ｑ０Ｚ７ 刀 ｏ２３９４４９ ２００ ４６ ０５１７４２３ １９９６ 叫。２４Ｏ６１ ｏ２：｝ｓ８１４ ２１Ｏ６９３ ０ １９６３９ １９９７ ｏ．０２１９ｒ７６ Ｑ２５７８４６ ２３４７３８ ０ １６８（移 １ Ｉ８ ｏＩＤＺ弭 １９９９５６ ２ 固 ｏ．Ｓ４７８３９ １ Ｉ９ Ｑ０１７５８２ Ｑ１７３９７６ ２ ）９９Ｉ４ 蝴３１７ ２００ｏ ０１３８１９ １７０９ＩＤ２ ｏ２３８４５２ ７９０７１ ∞１ ０１３９８２ ＱＱ５３９２２ ｏ２３８６８８ ０．５８９７７ ２００２ ｏ．嗍９５ ７６Ｑ５ ０．２７６８６３ ８４２９１ ２００３ Ｑ００５８９Ｂ １０６７８５ ２６３７６６ 印ｌ１３７ Ｑ０瞠ｉ９６９ １０Ｄ３３３ Ｑ２８０６２２ ０５９２０１７ ｏＩＤ（）８１９１ ０．１１９４７４ Ｑ２６５３８１ Ｑ６ ９５４ 数据来源：１９９０—２００６年《中国乡镇企业年鉴》 从表２我们可以看出，乡镇企业的大部分资金都是内部融资， 而且这个比率在逐渐增加。由于企业的大部分资金是内部融资， 我们可以认为，企业的资本性积累是自己能够承受的。在企业运 行的过程中，由于流动性的需求或一些快项目的资本投资需求， 企业只要通过举借成本较低的贷款就能满足资金融通的需求了。 当然了，对于乡镇企业来说，能够从股票市场上增加资金也是非 常有吸引力的。 五、两大经济主体融资冲突及冲突原因分析 我们比较一下集体乡镇企业和国有企业的资金产出比。我们 设资金产出增速比是Ｉ， ｏＡ｛ ｏ ，： 丝： ： Ｏ日／ｅ， Ｏ日Ｏ８ Ｃ Ｃ Ｂ｛Ｐ１ ＣＢ Ｏ：工业总产值，Ｃ：资金，这里指固定资产原值 Ｐ１：工业品出厂价格指数，Ｐ２：固定资产投资价格指数 Ａ、Ｂ是指不同的所有制。Ａ指非国有所有制，Ｂ指国有所有 制。 １ １２ 现代企业教育 ＭＯＤＥＲＮ ＥＮＴＥＲＰＲＩＳＥ ＥＤＵＣＡＴＩ数据来源：１９７８、１９８０、１９８５—１９９７年《中国乡镇企业年鉴》， 《中国统计年鉴１９９８》，中国统计局编 可以看到，随着时间推进，乡镇企业的投入产出系数是国有 企业的好几倍，在１９９３年后，这个比值增加速度越来越快。虽然 缺少数据，但是我们可以预测，这种上升状况在相当一段时间是 不会改变的。一方面，民营企业对资金需求的强度在上升，需求 合理性也在增强。另一方面，民营企业的资金产出比相对如此之 高，即资金在民营企业中的收益是非常高的一一资本没有流向最 高效的部门，这一稀缺资源的分配是极不合理的！ 资金一直注入国企是有原因的。下面，根据“二分法”金融 结构理论，把金融市场分成银行（中介）主导和金融市场主导（这 里强调股票市场），来分析国有企业和民营企业的融资矛盾。 首先，国家财政直接融资为主导的经济，变成国有四大银行 间接融资为主导的经济，显示出了国有金融垄断的格局。这种由 计划经济走向市场经济的制度变迁，无可避免的带着历史的痕 迹。国有企业与国有银行具有产权同源性和国有企业产权虚设， 效率低下。国有企业产权实质上属于国家，它不仅仅有其经济效 应，还有巨大的社会效应。国有银行的大部分资金直接输入国 企，是渐进改革的内生现象。国有企业适应这种制度的安排，并 从中获利，逐渐形成一个利益集团。这就是“自增强机制”的因 素之一。与国有企业学习效应相对应的国有银行，也是具有学习 效应和适应性预期的既得利益集团。这两大利益集团锁定了金融 市场的低效率。国有金融体制（随后发展的股票市场亦是如此） 对国有企业的金融支持和国有企业对这种支持的刚性依赖就这样 形成了。现实的情况是，“１９８５年‘拨改贷’以后，财政状况每 况日下，国有银行必须面对一系列慢项目。”结果，银行的资金 就担负起就业、社会稳定、经济发展等国家政策满足上，失去其 周转资金增值的属性。虽然慢项目不一定就是低效率的项目，但 是，相对于银行的资金性质，它是低效率的。在这种金融制度和 结构下，整个社会就会充斥慢项目（因为快项目得不到金融支 持），慢项目又会导致银行风险积累加剧，银行资金质量下降，整 个金融结构也就充满了危机。 对应的，在这一阶段，民营企业不是国家主要考虑的对象。 而且在１９９６年之前，中国的市场格局是卖方市场，只要能生产， 就不愁没有销路，加之国有企业承担的巨大的社会任务，金融主 体考虑的对象当然是国有企业。民营企业这个时候也能自力更 生，对从银行内得到资金的需求并不是很迫切。但是，“１９９８年 后，几乎所有的产品都进入了买方市场格局。”这引致了民营企 业对资金的大量需求：价格竞争，技术竞争，服务竞争，并购重 组，这些都需要大量的资金来改善，提高企业与竞争者的竞争 力。可是，从上面的分析，我们知道，银行体系和国有企业困在 资金需求和供给的低效率互动路径上，银行体系没有更多力量来 考虑民营企业的需求。 其次，为转移国有银行风险，并使得国有企业的资本社会化、 ＯＮ 维普资讯 http://www.cqvip.com ２００８年・０５月・下期 学术・理论现代衾等 点是股票市场结构的合理。２００５年４月开始的股权分置改革就是 个很好的开端。但不仅仅要从流通市场上改进，还要加快新的 一广泛化，金融制度推动以股票为中心的直接融资的资本市场的建 设。我们需要追寻一下股票市场的建立史。股票市场的建立又牵 扯到国有企业改革的历史。“１９５６年实现国有化改革以后，很快 就发现国有企业普遍活力不强、效率不高。”，“国有企业改革是 《证券法》和《公司法》的制定，确保从源头ＩＰ０放开限制。要解 决众多企业资本性严重短缺的问题，必须大力发展资本市场。同 从１９５７年开始的。”从１９５７年到１９９０年，国有企业进行过了三次 时，借鉴美国股票市场发展情况，建立多层次的股票市场是必要 改革，但是都不成功。１９８６年，德国一个称“五贤人委员会”回 的，让民营小企业的也能享受到直接融资的优势。同时，与资本市场建立相配套的规范企业产权关系、改变企 应国务院领导关于中国国有企业改革的咨询，指出，发展股份制 是一种好形式，既可以保持国有企业的国有性质，又有可能避免 业股权结构以及完善国有企业内部治理结构都需要优化。 另外，我们需要注意的是，无论是依靠银行融资还是资本市 国企的政企不分积弊。此后，理论界的研究大多支持主张国企改 革走股份制道路。直到１９９７年，党的十五大召开江泽民在报告中 场融资，都要基于商业原则，而非强制性选择。这引出本文第二 明确提出建立现代企业制度是国有企业改革的方向，同时明确公 个建议。 （二）在一定范围内放松对“地下金融”的限制 司股份制是企业的一种组织形式，既不姓“社”，也不姓“资”。 国家不能过多干涉经济的运行，这是明显的。在一定的范围 笔者指出国有企业改革的历史，是为了说明股票市场的产生完完 全全是为国有企业考虑的，是为了国有企业产权改革提供新的有 里，国家应该默许自发发展起来的金融体系，也就是所谓的“地 用的工具的：大多数上市公司是由国有企业改制或由国家和国家 下金融”。从逻辑上来说，不可能由管理层创造一个大一统式的 授权投资的机构投资新建而来的；旧《证券法》就规定企业改制 金融体系。在小范围里，遵行市场经济的规律自发起来的金融机 过程中其国有净资产的折股比例不得低于６５％。另外，上市公司 构，相对于管理层渐进式改革建立起来的，往往更加符合现实的 的一系列严格的要求是民营中小企业不能达到的，因为我国的股 情况。从表面上看，这些不正规的金融杂乱无章，但其内在机制 票市场制度的设置从一开始就没有考虑到民营中小企业，进入标 是市场竞争机制，能够导致资源最优化，也使制度的发展回到需 求决定供给的最佳状态。反面的对比是，正规的国有大银行虽然 准自然是为国企量体裁衣。 从逻辑上说，只要确实需要国有企业存在，国有企业是不能 表面上井井有条，监管有力，但其内在机制是供给试探需求，本 被竞争所淘汰的，因为，如果允许市场竞争淘汰国有企业，那么， 质上是不太合理的。 谁来承担由国有企业承担的社会目标？如果能够承担原先由国有 鉴于地下金融的特点，笔者认为需要一个合适的金融环境， 企业承担的社会目标，那么可以认为国企本来就不必存在，但这 即需要一个较规范的法律体系。法律体系是对金融结构变迁产生 又是与市场经济需要国有企业的判断现实是矛盾的。 作用的重要因素之一。如果，法律允许私人资本进入金融业，降 低金融业进入成本和引入外资银行，那么金融业的竞争加大，国 六、解决对策的建议 有经济和非国有经济竞争加大，资源配置将会更加细致，满足需 本文试着从以下两个个方面提出建议。 求的程度更加有深度。 （一）通过发挥资本市场机制解开国企资金供求的死结，银 行体系的服务对象逐渐转向民营中小企业。 参考文献： 我国银行体系的流动性过剩问题越来越明显。而国有企业却 【１］．蔡则祥：《中国金融结构优化问题研究》【Ｄ］南京农业大学 ２００５点 呈现资金相对紧缺。这绝不是有些人认为的“惜贷”。从利率来 【２］吕开宇：《集体乡镇企业改制的经济学分析》［Ｄ］南京农业大 看，“１９９６年以后的利率总走势呈下降趋势，１年期贷款利率从第 次降息前的１２％降低到２００２年２月第８次降息后的５．３１％，银行 学２００３年 【３］胡庆：《国有企业融资行为研究》【Ｄ］武汉大学２００５年 不能从所谓的 营贷’得到好处”。同时大量存差的存在也给商 业银行带来大量严重的利率收益损失。 【４］邓文：《国有企业改革与国有资产管理》【Ｍ］中国言实出版 实体经济中企业资金紧缺的主要原因不在于银行的“惜贷”， 社，２００３年 【５］丁轩，郑昭：《民企成长与品牌战略》［Ｍ］上海三联书店，２００３ 而在于企业的资产负债率过高。“多年来，尽管根据企业生产经 一营的实际状况，商业银行对那些资产负债率过高，可依然有较好 赢利水平（或赢利前景）的企业继续给予新增贷款，但这绝不能 解决大部分企业资金短缺的问题。”所以，这些企业需要的不是 债务性的资金，而是大量资本性资金。 通过对国有企业的融资特征的分析得出，国企资金来源是银 行体系。这与解决其融资困境的路径是矛盾的，必须改变这种现 象。 任何企业都需要资金，我们不能认为国有企业效率低所以不 应该得到那么多的资金支持，只是我们需要减少对其债务性资金 的投入。同样的，效率高的民营中小企业应该得到银行体系的融 资。为什么这么说？因为根据以上对国有企业和民营中小企业的 融资特点分析，我们得出，国有企业是“资本性资金相对紧缺”， 民营中小企业是“债务性资金”相对紧缺；而与此相对的是，我 国的银行体系有众多的债务性资金相对剩余，而股票市场资金占 总的金融资金量比率还很低。 银行的对象要逐渐转变向负债率小的民营中小企业，而股票 市场主要是面对负债率较高但前景较好的国有企业。资本市场既 是形成资本性资金的基本路径也是实现资本性资源有效配置的基 本机制。我们必须推动股票市场的扩大，同时亦需多层次化，重 点 【６］张杰：《民营经济的金融困境与融资次序》Ｕ］《经济研究》 ２０ｏｏ第４期 【７］马亚：《世界金融结构变迁及对中国的启示》Ｕ］，《金融教学 与研究》２００５第４期 【８］劳平，白剑眉：《金融结构变迁的理论分析》Ｕ］，《厦门大学 学报》２００５第３期 【９］罗杰：《中国金融体系变迁路径依赖与民营经济融资困境》 Ⅱ］，《经济师》２００３年 【１０］傅磊，傅晋豫：《我国中小企业融资方式的探讨》Ｕ］，《商 业会计》２００４第６期 『１１】吴海兵，唐艳芳：《我国金融制度变迁的路径以来和演化 趋势 ］，《山西财经大学学报》，２００６第２期 【１ ２］１９７８—２００６年《中国乡镇企业年鉴》【ｚ］，中国农业出版社 ［１３１１９９４－－－２００６《中国统计年鉴》【ｚ］，中国统计局编 【１４］《中国乡镇企业统计资料１９７８—２００２年》【ｚ］，中国农业出版 社 【１５］《中国金融发展报告》【ｃ］，社会科学文献出版社，２００４口 现代企业教育 ＭＯＤＥＲＮ ＥＮＴＥＲＰＲＩＳＥ ＥＤＵＣＡＴＩＯＮ １ １３
