研究报告
RESEARCH REPORT
境内外上市公司分红的差异及原因
实证研究
课题研究员：何基报
深圳证券交易所综合研究所
2012年3月27日 深证综研字第0187号
内容提要
本报告以美国等11个国家（地区）近30年来的上市公司数据为对照样本，对我国上市公司现金分红的特点和问题进行了分析，同时也对海外市场分红制度变迁进行了归纳总结。主要结论如下：
1．从分红水平看，虽然我国上市公司分红公司占比水平较高，但从其他几个指标综合判断，我国上市公司的总体分红水平仍然不容乐观。这主要体现在我国的股息支付率、股息率、股利现金流比率（D/C）、股利销售比率（D/S）低于发达市场，在新兴市场中也居于中下游水平。
2．从分红的连续性和稳定性看，我国远低于发达市场，在新兴市场中也处于中下游水平；从分红集中度看，我国仅低于英国，高于对照样本中的其它市场。
3．从分红结构看，上市公司分红存在结构性倒置，“一边融资一边高水平分红”现象明显，具体表现为：（1）板块倒置：主板分红水平低于中小板，中小板低于创业板，而海外市场完全相反；（2）行业倒置：从全球市场看，公用事业、工业、生活消费品类的分红公司占比始终高于科技、卫生保健类，而我国则是科技类分红公司占比高于公共事业类公司；（3）代际倒置：美国上市公司上市年代越早分红水平越高，而我国则是年代越晚分红水平越高；（4）大量的成长性企业一边融资一边分红。这些非正常行为提高了公司的融资成本，使得资源配置缺乏效率。
4．从分红结果看，投资者之间存在“市值份额与红利份额不对等”现象，个人投资者当中存在“获得红利非均匀分布”现象。以深市为例，2009、2010年，个人投资者持股市值占市场总市值比例为36.31%、39.80%，但现金分红金额占比仅为29.29%、36.37%。参与交易的个人投资者中，超过60%的投资者几乎没有得到分红，而剩下40%的个人即使拿到了分红，分红比例也很低，使得市场和投资者普遍感觉分红太少，和投资成本相比，仅仅是杯水车薪。
5．从分红对投资者行为影响的实证结果看，公司连续高水平分红能够起到吸引长期投资者、稳定证券市场的作用：公司的连续高水平分红使得投资者的持有期限增加、持股意愿增强。而且分红水平越高越效果越明显。
6．从海外市场分红制度变迁看，现金分红是股份制产生并得以成功的前提和基础，经过长期反复曲折的演变，形成了以美国为代表的市场中，上市公司管理层将“长期稳定分红”作为分红政策的基本理念，随着资本市场的发展，美国等市场运用税收制度、发展长期投资者、加强法律保护、公司治理等多项政策和市场约束机制来维持上市公司的持续稳定分红。由于法律制度和市场环境等因素的差异，新兴市场曾经较多使用强制性或半强制性分红，但其效果还没有得到普遍公认，部分市场还出现了反复。
7．税收政策是影响上市公司分红政策的重要因素，也是影响投资者投资偏好和资产配置的重要因素。多数国家和地区正在运用与现金分红相关的税收手段，加强市场激励约束机制建设，培育相互制衡的多边主体（如运用多种手段减小对股息双重征税带来的负面影响、对长期投资者和短期投资者采取不同税收制度、对公司逃避分红采取“累积盈余税”制度等），从而提高公司分红的连续性和稳定性。
8．我国上市公司分红总体水平不高，且存在结构性问题，主要有以下原因：（1）我国在国际行业间分工中处于劣势，上市公司整体盈利能力和持续盈利能力不高，制约了分红的水平提高，也影响了分红的连续性和稳定性；（2）以大股东套现为主要动机的大量新上市企业高水平分红，造成分红 “虚假性繁荣”和结构倒置；（3）由于存在公司治理问题，缺乏行之有效的激励约束机制，有相当数量具有分红能力的公司不分红；（4）对“什么是我国合理的现金分红制度”我们存在认识上的偏差，也缺乏科学合理的制度设计，造成目前“分红短期化”现象严重；（5）证券市场系统性高估值不但降低了股息率，也影响了投资者的投资偏好和资产配置，进而影响公司分红政策的选择。
9．我们应着力“提高整体分红水平、优化分红主体结构、保持分红连续性和稳定性”，从而更好地发挥资本市场的资源配置功能和投资功能。从我国经济结构的现状以及上市公司的盈利能力看，大幅度提升分红总水平将是一个长期的过程，当前应该将重点从“提高整体分红水平”转移到“优化分红主体结构，提升上市公司分红的连续性和稳定性”上来，实现结构合理基础上的水平提高，实现一定水平上的持续稳定分红。要实现上述目标，可以考虑采取如下措施：（1）鼓励引导上市公司建立持续、清晰、透明的现金分红政策和决策机制；（2）创造良好的税收环境，促进上市公司的长期稳定分红，如降低公司所得税和股息税，消除和缓解股息的双重征税；对有分红能力但长期不分红（如5年）的公司，实行类似于美国的“累
积盈余税”制度；（3）发展长期投资者，健全分红的市场化激励约束机制，如在不提高投资者税收总水平的前提下，允许长期持有者（如一年）以一定金额亏损抵免个人所得税，以鼓励长期持有，同时对养老基金等长期投资者采取税收等优惠政策，促进其入市并发展壮大；（4）加强监管和公司治理，矫正我国上市公司出现的分红结构“三个倒置”，实现分红主体结构的优化。从监管的角度，要进一步规范IPO公司的高额分红行为，同时对具有分红能力而不分红的“铁公鸡”进行披露、规劝、谴责；从公司治理的角度，要探索制约大股东套现（导致高额分红）、大股东侵占（导致不分红）等损害普通股东利益的治理机制。针对当前大股东以分红方式损害普通股东利益的行为，还可考虑探索建立差异化的分类表决制度、优先股等制度，制约大股东权力的滥用，保护弱势股东利益。
目 录
一、引言.......................................................................................................................1 二、海内外上市公司现金分红现状及趋势比较.......................................................3
（一）上市公司分红水平比较.............................................................................4 （二）现金分红集中度、连续性及稳定性比较...............................................10 （三）上市公司分红结构比较...........................................................................12 三、我国上市公司分红存在的问题及原因分析.....................................................17
（一）上市公司现金分红存在的问题...............................................................17 （二）现金分红存在问题的成因分析...............................................................19 四、我国上市公司分红制度效果——基于投资者行为的视角.............................29
（一）我国股市投资者获得现金股利情况分析...............................................30 （二）连续高分红公司与非连续高分红公司投资者持股意愿比较...............31 五、海外市场现金分红制度变迁及借鉴.................................................................36
（一）英美成熟市场的现金分红制度变迁.......................................................36 （二）影响美国上市公司分红决策的其他制度安排.......................................42 （三）新兴市场现金分红制度特点及比较.......................................................46 （四）总结和启示...............................................................................................51 六、税收制度对现金分红的影响.............................................................................53
（一）美国与股息税等相关的税收制度特点及影响.......................................53 （二）OECD等国家股息税制度改革趋势.......................................................60 （三）新兴市场国家或地区的股息税制度改革趋势.......................................62 七、启示和思考.........................................................................................................64 参考文献.....................................................................................................................67
一、引言1
作为股利分配的一种重要方式，现金分红指的是企业将经营利润以现金的方式派发给投资者，从而使投资者获得合理的投资回报。因此，现金分红一直是市场监管者、上市公司、投资者以及社会各界关心的问题。从全球看，现金分红已经有300多年的历史，围绕现金分红有着各种各样的法律法规和政策措施。我国上市公司分红的实践也有20年的历史，20年间，中国证监会进行了多次分红制度的改革：1996年7月24日，证监会发布了《关于规范上市公司若干问题通知》，对上市公司发放股利的程序进行了规范，保证了不同种类的股东具有同样形式和数量的股利政策，规范了股利发放的形式；2001年3月证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》，提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件；随着股权分置改革的完成，证监会2006年出台了《上市公司证券发行管理办法》，规定上市公司发行新股须符合“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%”，2008年证监会发布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，对分红的指标进一步提高，要求“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”。
然而，无论是投资者、新闻媒体，还是监管层，对于如何正确看待以及进一步提高我国上市公司的现金分红水平，还存在诸多争议：
对于目前我国分红水平的认识，大致有“总体上的基本满意派”、“结构上的不满意派”、“投资者立场上的不满意派”、“国情和阶段比较上的不满意派”等观点。 “总体上的基本满意派”对现状相对满意，认为分红上市公司占比和股利支付率接近国际水平，而且从迎合投资者的角度不需要增加现金分红，因为我国的投资者可能更关注高送转而不是派发现金股利；“结构上的不满意派”认为从整体上进行比较并不科学，也不合理，会掩盖结构上的问题，比如剔除银行类、采掘类上市公司之后，其它公司分红其实非常有限；“投资者角度的不满意派”更加关注股息率，认为从股息率看，我国公司远远低于国际水平，同时投资者还要承担
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本报告第二、三部分的数据处理由厦门大学王亚南经济研究院博士生王金波完成，第四部分的数据由深交所电脑工程部、金融创新实验室和博士后廖静池完成，第五部分的部分资料由招商证券张晓凌博士和香港特许秘书公会提供，博士后彭兴庭提供了第六部分的部分资料，在此表示衷心的感谢；感谢与金所、波所的多次讨论，并提出的宝贵意见。
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更大的投资风险，收益和股利收益明显不匹配，而且我国上市公司分红缺乏连续性和稳定性，影响了投资者的决策，难以形成稳定预期；“国情和阶段比较上的不满意派”认为不能简单地将我国上市公司的分红与同期美国的数据简单比较，进而得出“我国和美国分红水平相当”的结论，从历史的角度看，事实上两国处于不同发展阶段，产业结构和公司治理都存在很大差异，而美国早期的分红比现在要高得多，我们应该和美国早期的情况进行比较。
对于如何提高我国的上市公司分红水平，市场上也存在着不同观点，从分红主体的角度，主要有“国企为主论”和“一视同仁论”：“国企为主论”认为国有上市公司应该提高分红水平，成为市场分红主体，因为相当数量的国企具有较强的垄断性和价格主导能力，相对平稳且相对过剩的自由现金流使得国企过度投资，优势业务获取的高额利润被过度投资、低效投资所消耗，而中小板和创业板的企业处于成长期、急需发展资金，根据企业成长周期理论和国外经验，中小板和创业板企业在上市早期可以少分红，对于这类企业应该网开一面；“一视同仁论”不赞同提高国企分红水平，认为国企保留现金是一个理性的选择，因为现金分红的直接后果就是现金减少，公司发展过程中一旦出现资金不足就需要融资，但是国企融资需要承担两个成本，一方面再融资需要承担融资的显性成本，另一方面国企实行股权再融资会导致国有股份稀释，带来国有控制权流失的隐性成本。因此，出于谨慎性考虑，国企应当适当降低分红水平，保留更多的现金。所以，提高市场整体分红水平不应该从所有制角度来考虑，不能过多的寄希望于国有企业。
在分红政策制度建设方面，市场的观点也不统一。一种观点认为，我国“半强制性”分红的政策效果不明显或者做的不够，应该实施强制性分红，在上市公司分红不自觉和中小投资者不能得到较好保护的情况下，建立强制分红制度，既是对上市公司行为的规范，也是对投资者的保护。另一种观点则认为，分不分红是公司自己的事情，应由公司自主决定，分红宜鼓励不宜强制，因为不同的企业处于不同的发展阶段，盈利能力和投资机会都具有差异，造成分红的机会成本不尽相同。还有观点认为，解决上市公司分红问题是一个复杂系统工程，不是中国证监会就能够解决得了的，从国外的经验来看，税收、竞争以及经济环境都起到了重要的作用，应该多方面考虑和仔细研究。
要客观、科学的评价上述争论，需要回答以下几个基础性的问题：如何从国
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际比较、历史演变等多角度全面地看我国上市公司分红的现状和存在的问题？影响上市分红的因素有哪些？提高我国上市公司分红水平，应该采用什么样的路径选择？
为此，本报告分以下几个部分对以上问题进行了研究：在引言之外，第二部分以11个国家和地区为对照样本，分析了国际上自1980年以来不同行业、规模、阶段、板块的上市公司分红的趋势和特点，并将我国与这些市场进行了比较；第三部分在我国与海外市场对比基础上，分析影响我国上市公司分红的因素；第四部分分析了个人投资者获得的分红情况，并从投资者角度分析持续高分红公司是否能够吸引稳定的投资者，进而为下一步的制度改革建议提供佐证；第五部分是分析了国际上关于分红及其监管的制度变迁，总结出对我国有意义的启示和建议；第六部分是国际上关于税收制度对上市公司分红制度的影响及启示；第七部分是对我国如何进一步完善分红制度提出的建议。
二、海内外上市公司现金分红现状及趋势比较
为了充分了解海外上市公司近年来现金分红水平的现状和趋势，我们以美国、英国、德国、日本、韩国、新加坡、巴西、智利、马来西亚、香港和台湾等11个国家和地区1980-2010年间（有些国家，如美国、日本、英国等的数据追溯的时间更久）的上市公司作为参照样本，对近30年来的分红进行比较分析。
表1 研究样本选取情况
国家（地区）
中国 美国 日本 英国 德国 香港 韩国 新加坡 台湾 巴西 智利 马来西亚
样本数量
数据区间（年）
18,787 1990-2010 203,018 1960-2010 70,656 1973-2010 181,611 1971-2010 115,196 1971-2010 21,597 1973-2010 37,050 1980-2010 12,189 1973-2010 20,287 1986-2010 11,481 1980-2010 8,879 1988-2010 19,102 1973-2010 注：样本数是数据库中各年上市公司数量的加总。
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其中，我国的数据来自于Wind和CSMAR，美国的数据来自于Compustat和CRSP数据库，其它市场的数据来自Datastream数据库。
（一）上市公司分红水平比较
为了衡量分红水平，我们运用分红公司占比、股利支付率（分红总额/净利润总额）、股息率（每股分红金额/股价）、股利销售比率（分红总额/销售收入总额）、股利现金流比率（分红总额/经营活动中产生的现金流）从不同的角度衡量现金分红水平。其中，股利现金流比例衡量企业在一定时期内将经营过程中产生的净现金以多大比例分配给股东。从比较结果看，除了分红公司占比外，我国近年来的股息支付率、股息率、股利现金流比、股利销售比率都低于发达市场，在新兴市场中也处于中下游水平。
1. 从分红公司占比看，我国近年来分红公司占比处于缓慢上升过程中，2006-2010年间，在11个市场处于较高水平。从全球来看，1980-2000年，发达市场和部分新兴市场先后经历了“分红消失”过程（即分红公司占比持续下降），虽然2000年后，分红公司占比表现出“轻微”回升（或称为“分红再出现”），但并不明显（见图1）。“分红消失”现象在美国表现的最明显。美国分红公司占比从1980年的64.4%下降到2000年的仅为41.6%。一些新兴市场（如韩国、香港、新加坡、马来西亚）也经历了“分红消失”过程（见图2）。以韩国为例，1990年，韩国分红公司占比为85.8%，到2000年为47.3%。我国基本上处于缓慢上升中，2001-2010年间在11个市场中处于较高水平。
图 1 美国证券市场分红公司占比
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图 2 新兴证券市场分红公司占比
“分红消失”现象主要是由产业结构变化导致的“进入效应”引起的，上世纪八十年代后，新上市的公司，如信息技术类和生物医药类公司，多为不分红的小公司，且盈利能力较差。根据海外学者研究，2000年后，“分红再出现”可能是因为互联网泡沫破裂后，投资者投资于相对安全的、定期分红的公司意愿增强，为了迎合投资者，一些不分红公司开始分红。另外，上世纪八九十年代上市的公司逐渐成熟，其中一些也开始分红。2008年，分红公司占比的“短暂性”下降可能体现了宏观经济波动的影响，在金融危机背景下，一些过去分红的公司选择暂时停止分红。
表 2 各市场在1970-2010年间分红公司占比均值（%）
市场 美国 英国 德国 日本 韩国 香港 新加坡 台湾 巴西 智利 马来西亚 中国
1981-1985 1986-1990 1991-1995 1996-2000 2001-2005 2006-2010 52.16 45.40 45.20 43.18 45.40 48.29 90.0 88.8 77.5 70.0 55.7 45.7 90.0 80.1 75.4 43.8 28.6 28.5 86.4 83.3 86.9 80.0 75.8 78.0 NA NA 76.7 50.8 51.8 50.9 73.9 75.7 77.5 47.4 26.2 32.3 90.0 81.6 81.2 60.0 41.5 48.8 NA NA 53.8 49.0 45.3 55.8 NA NA 53.6 47.8 54.6 57.4 NA NA 62.0 58.9 49.4 52.0 NA NA 78.8 55.0 42.4 43.2 NA NA 50.4 38.0 53.3 54.1
2. 从股利支付率看，我国低于发达市场平均水平，在新兴市场中居于中下游水平。表3给出了各市场1970-2010年间股利支付率的情况：2010年我国股利支付率在美国、日本、英国和德国中处于中间位置（高于美国和德国，低于日本和英国），但低于这些国家的平均水平（24.22%）。2005-2010年间，我国（19.40%）仅高于美国（12.74%），低于日本（27.92%）、英国（31.71%）、德国（20.86%）
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及其平均水平（23.31%）。在新兴市场中，我国股利支付率高于韩国，明显低于台湾、巴西和智利，与香港、新加坡和马来西亚水平相当。2010年我国的股利支付率在8个市场（台湾、智利、巴西、马来西亚、新加坡、香港、韩国、中国）中位列第5，低于平均水平（23.94%）。而2005-2010年间我国的股利支付率在8个新兴市场中排列第7，仅高于韩国（17.90%），低于新兴市场平均水平（23.31%）
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。从趋势看，发达市场在1970-2010年间平均股利支付率稳中有降，新兴市场
的股利支付率跌宕起伏，波动性较大：2000-2010年间，发达市场的平均极差（最大值与最小值之差）为4.06%，新兴市场为9.75%，均低于我国。
3．从股息率看，我国的股息率均显著低于发达市场和新兴市场。表4给出了12个市场在1970-2010年间的股息率情况，从趋势上看，发达市场处于长期下降趋势（图4）；从水平上比较，我国则显著低于各市场。以2010年为例，我国的股息率仅为0.55%，美国、日本、英国和德国的股息率分别为1.97%、1.74%、2.19%和1.11%，我国的股息率水平不及美国和日本的三分之一，约为英国的四分之一和德国的二分之一；也显著低于韩国、香港、台湾、新加坡、巴西、智利和马来西亚。以2005-2010年期间为例也有同样结论。
表3 各证券市场在1970-2010年间股利支付率比较（%）
市场 中国 美国 日本 英国 德国 韩国 香港 台湾 新加坡 巴西 智利 马来西亚
1970-1979 1980-1989 1990-20002000-2004
2005-2010
2000-2010 2010 NA NA 17.08 26.03 19.4 22.41 20.8222.4 16.74 13.28 11.67 12.74 12.25 12.1838.79 34.15 31.21 28.93 27.92 28.38 33.0637.11 38.13 36.89 34.35 31.71 32.91 31.0249.71 45.13 35.77 21.83 20.86 21.3 20.63NA NA 27.58 18.46 17.9 18.16 15.2135.79 37.67 29.94 22.39 21.43 21.87 19.81NA NA 12.29 19.01 34.83 27.64 33.0534.47 35.14 27.97 20.86 22 21.48 20.76
NA NA 14.59 25.93 29.9 28.09 28.66NA NA 29.22 29.95 32.52 31.35 29.63NA NA 27.73 21.53 23.84 22.79 23.56
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中国、韩国、香港、台湾、新加坡、巴西、智利、马来西亚分别为19.40%、17.90%、21.43%、34.83%、22.00%、29.90%、32.52%、23.84%。按照股利支付率从高到低排序为台湾、智利、巴西、马来西亚、新加坡、香港、中国、韩国，8个市场中，中国位列第7。
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表4 各证券市场在1970-2010年间平均股息率比较（%）
市场 中国 美国 日本 英国 德国 韩国 香港 台湾 新加坡 巴西 智利 马来西亚
1970-1979 1980-1989 1990-19992000-2004
2005-2010
2000-2010 2010 NA NA 0.78 0.76 0.72 0.74 0.55 3.05 2.2 1.84 1.73 2.36 2.07 1.97 2.16 1.12 1.03 1.45 1.69 1.58 1.74 5.94 4.19 3.66 2.78 2.29 2.51 2.19 2.9 2.35 2.31 1.27 1.34 1.31 1.11 NA 1.09 2.3 2.28 1.42 1.81 1.27 7.12 5.58 3.77 2.1 2.08 2.09 1.56 NA NA 1.1 2.16 3.04 2.64 2.23 5.49 3.48 2.28 2.73 3.25 3.01 2.82 NA NA 2.61 3.63 2.79 3.17 2.65 NA NA 4.05 3.52 4.08 3.83 4.47 NA 4.1 2.04 1.94 2.58 2.29 2.26
图3 股息率国际比较（2005-2010）
图4 发达证券市场股息率变化趋势比较（1970-2010）
4．从股利现金流比率（D/C比率）看，近年来我国的股利现金流比率与发达市场基本相当，在新兴市场中居于下游水平。以2010年为例，我国的股利现
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金流比率为14.90%，略高于美国（11.21%）、日本（12.79%）、英国（12.35%）和德国（10.70%）；以2005-2010年期间为例，我国的股利现金流比率为12.14%，略低于日本（15.08%）、英国（12.55%）和美国（12.18%），略高于德国（11.01%）。以2010年为例，8个新兴市场中，我国排名第6，仅高于香港和韩国；以2005-2010年期间为例，我国排名第7，仅高于韩国。从趋势看，发达市场股利现金流比率经历了一个从高位振荡到稳步下降，然后逐渐上升回调的历史过程（见图5）。
图5 发达证券市场股利现金流率（D/C）变化趋势比较
表5 各证券市场在1970-2010年间平均股利现金流比较（%）
市场 中国 美国 日本 英国 德国 韩国 香港 台湾 新加坡 巴西 智利 马来西亚
1970-1979 1980-1989 1990-19992000-2004
2005-2010
2000-2010 2010 NA NA NA 16.08 12.14 13.93 14.9 NA 13.25 13.4 10.08 12.18 11.22 11.21 NA NA 14.5 11.39 15.08 13.41 12.79 NA 24.34 21.95 15.94 12.55 14.09 12.35 NA NA 15.68 8.07 11.01 9.67 10.7 NA NA 7.11 7.79 9.17 8.54 8.04 NA NA 24.86 12.34 14.28 13.4 13.58 NA NA 10.61 10.98 19.64 15.7 19.48 NA NA 21.67 16.16 20.58 18.57 19.26 NA NA 17.1 10.23 17.95 14.44 20.39 NA NA 35.72 25.96 28.49 27.34 24.41 NA NA 19.01 12.94 14.68 13.89 15.32
5.从股利销售比率（D/S）看，在发达市场中，我国仅高于日本，与英国相当，大幅低于美国和德国，在新兴市场中，我国仅高于韩国（见表6）。以2010年为例，我国的股利销售比率（D/S）为2.97%，美国、日本、英国和德国的股利销售比率分别为3.44%、1.91%、2.84%、3.26%，我国的股利销售比率均低于
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美国和德国，高于日本，在2005-2010年期间有同样结论。无论是2010年，还是2005-2010年期间，我国的股利销售比率在8个新兴市场中均位列第7位，仅高于韩国。从图6可以看出，发达市场股利销售比率具有市场差异，其中美国和德国的D/S比率呈持续上升趋势，日本的D/S比率在波动中上升，英国的D/S比率在波动中略有下降。
表6 各证券市场在1970-2010年间平均股利销售比率比较（%）
市场 中国 美国 日本 英国 德国 韩国 香港 台湾 新加坡 巴西 智利 马来西亚
1970-1979 1980-1989 1990-19992000-2004
2005-2010
2000-2010 2010 NA NA NA 3.3 2.32 2.77 2.97 NA 2.32 2.69 2.62 3.35 3.01 3.44 NA NA 0.76 0.83 1.81 1.36 1.91 NA 3.27 3.6 2.86 2.96 2.92 2.84 NA NA 2.69 2.07 3.37 2.78 3.26 NA NA 0.81 0.93 1.39 1.18 1.31 NA NA 9.6 3.56 4.08 3.84 3.94 NA NA 3.62 1.97 3.5 2.81 3.42 NA NA 5.3 3.94 6.07 5.1 5.71 NA NA 10.8 3.65 4.65 4.2 5.23 NA NA 13.61 9.12 9.72 9.45 10.16 NA NA 4.67 2.84 3.45 3.17 3.66
图6 发达证券市场股利销售率（D/C）变化趋势比较
9
（二）现金分红集中度、连续性及稳定性比较
1．总体上看，发达市场股利支付集中度不断提高，我国股利支付集中度2000年后也不断提高，在2010年仅低于英国，高于其他市场。从表7可看出，2010年，各市场分红最多的5%的公司分红数量占市场分红总额的比例为76.0%（NYSE）、85.9%（英国）、72.1%（日本）；相应地，1995年，这些比例分别为56.5%（NYSE）、68.0%（英国）、32.0%（日本）。2000年、2005年和2010年，我国股利支付集中度分别为39.0%、 68.5%和84.2%，呈现出持续提高的趋势。
目前，我国的股利支付集中度仅低于英国（85.9%），高于其他市场。
表 7 各证券市场股利支付集中度（%）
市场 NYSE NASDAQ 英国 德国 日本 韩国 香港 新加坡 台湾 巴西 智利 马来西亚 中国
1995 2000 2005 2010 56.5 64.0 74.8 76.0 56.5 62.2 59.4 56.6 68.0 73.8 82.3 85.9 78.1 86.4 79.9 78.4 32.0 76.9 75.8 72.7 45.9 78.1 80.9 77.1 52.3 72.5 84.1 81.1 50.3 67.0 74.2 66.8 51.2 65.6 77.2 74.2 44.7 61.6 57.0 55.3 48.9 37.0. 42.3 36.3 41.4 59.8 69.4 81.0 47.4 39.0 68.5 84.2 注：分红集中度计算以分红最多的5%公司分红金额占整个市场分红总额的比例。
2．我国上市公司分红连续性不但远低于发达市场，也低于其他新兴市场。以连续5年进行现金分红公司占整个市场所有上市公司数的比例作为分红连续性的度量标准，那么我国上市公司的分红连续性远低于发达市场，也低于新兴市场。表8、表9列出了我国上市公司分红连续性与美国及新兴市场的比较情况。从中可以看出，我国低于美国尤其远低于NYSE市场：1970-2010年间，NYSE市场连续5年分红公司占比年均达到64%，而我国2000-2010仅占15.03%。1996-2010年间，NYSE市场5年分红公司分红金额占比平均达到83.46%，我国仅为27.05%。以2010年为例，我国连续5年分红公司占比仅为17.96%，不到美国（36.53%）的一半，远远低于日本（64.20%）和英国（47.66%），也低于德
10
国（25.92%）；在新兴市场中，我国分红连续性低于韩国、马来西亚、台湾、巴西、智利、新加坡、香港。从2000年后的平均情况看，我国上市公司分红连续性仅高于香港，但低于其他新兴市场。
3．从分红稳定性看，新兴市场分红波动性比发达市场大，我国上市公司的分红稳定性程度低于大部分的新兴市场，远低于发达市场。在分红稳定性方面，以上市后5年至少进行一次分红的公司为样本（排除了5年从未分红的公司），
表8 我国与海外新兴证券市场分红连续性比较（%）
年 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
中国
香港
韩国
新加坡
台湾
巴西
智利
马来西亚 15.24 3.02 17.43 15.25 28.74 13.92 13.36 26.97 4.94 16.96 15.69 28.36 6.38 12.78 26.34 16.76 6.58 15.01 16.04 27.16 4.96 18.99 25.28 16.84 10.19 15.40 16.47 26.21 7.05 26.22 25.66 18.54 19.59 16.19 19.67 25.69 8.19 28.69 25.65 21.21 20.29 16.67 21.71 24.63 12.36 32.63 25.53 21.12 16.18 23.64 25.49 15.95 32.18 26.71 20.03 16.95 26.41 25.87 22.49 30.28 25.84 21.70 18.67 26.30 25.46 27.15 30.64 27.31 19.89 17.91 25.15 25.91 27.40 31.03 26.97 17.96 18.44 26.04 27.51 27.07 32.03 28.79 21.99 23.10 23.99 24.28 25.46 26.47 说明：以连续五年分红公司数量占全市场上市公司数量的百分比来衡量分红连续性。
表9 我国与发达证券市场分红连续性比较（%）
年 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
中国
美国
NYSE NASDAQ日本
英国
德国
3.02 31.25 58.61 20.33 63.63 54.79 14.19 4.94 31.97 58.02 20.99 60.62 54.86 15.35 6.58 32.83 57.55 21.96 60.40 53.71 17.98 10.19 34.34 56.93 24.02 56.28 52.74 22.15 19.59 33.43 54.67 23.17 57.20 50.99 25.35 20.29 32.98 52.84 23.08 57.57 49.98 27.63 21.12 33.20 53.34 22.83 59.57 48.75 26.98 20.03 34.52 54.43 23.60 59.60 48.18 26.20 21.70 36.79 58.00 24.95 62.49 47.91 26.30 19.89 37.11 59.24 24.79 65.83 47.27 25.66 17.96 36.53 58.53 23.81 64.20 47.66 25.92 说明：以连续五年分红公司数量占全市场上市公司数量的百分比来衡量分红连续性。
以每个公司5年中最大股息支付率与最小股息支付率的差（经过标准化处理）作为衡量该公司分红的稳定程度（简称极差），该值越大，表明分红的稳定性越差。表10和表11表给出了我国与发达市场及其他新兴市场的比较（表中的数字为所
11
有上市公司极差的中间值）。从表中可以看出，我国上市公司分红的稳定性远低于发达市场，也一致性地低于其他新兴市场。
表10 我国与海外新兴证券市场分红稳定性比较
年度 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
中国
香港
韩国
新加坡
台湾
巴西
智利
马来西亚
3.35 0.64 1.65 0.91 1.79 1.43 0.84 1.67 2.83 0.67 1.75 0.99 2.31 2.93 0.82 1.79 2.59 0.63 1.72 0.94 2.14 3.13 1.00 1.67 2.52 0.57 1.66 0.90 2.00 1.54 0.98 1.64 2.15 0.66 1.54 0.92 1.82 1.25 0.96 1.39 2.08 0.75 1.32 1.06 1.67 1.08 1.00 1.24 2.02 0.77 1.39 0.93 1.61 0.89 0.79 1.07 2.02 0.83 1.25 0.95 1.30 0.90 0.75 1.11 2.03 0.83 1.21 1.14 1.33 0.83 0.65 1.24 2.09 0.83 1.08 1.18 1.25 0.64 0.65 1.25 2.04 0.77 1.04 1.18 1.18 0.58 0.79 1.15 说明：以在市场上连续存在5年且至少进行了一次分红的公司为样本，排除了5年从未进行分红的公司，求得5年中股息支付率的极差，然后用5年股息支付率的均值进行标准化处理，得到公司的相对波动性。表中数值为相对波动性的中值，数值越高，反映股利支付越不平稳。
表11 我国与发达证券市场分红稳定性比较
年度
中国
美国
NYSE NASDAQ日本
英国
德国
2000 3.35 0.78 0.72 0.81 0.86 0.18 0.56 2001 2.83 0.83 0.84 0.80 0.85 0.17 0.69 2002 2.59 0.84 0.87 0.78 0.88 0.16 0.67 2003 2.52 0.87 0.95 0.80 0.98 0.15 0.67 2004 2.15 0.95 0.98 0.91 0.94 0.15 0.65 2005 2.08 1.00 1.02 0.98 0.89 0.15 0.65 2006 2.02 0.93 0.88 0.95 0.90 0.13 0.67 2007 2.02 0.89 0.86 0.91 0.85 0.11 0.60 2008 2.03 0.99 0.81 1.14 0.85 0.13 0.62 2009 2.09 1.09 0.90 1.27 0.82 0.13 0.64 2010 2.04 1.08 0.90 1.37 0.86 0.12 0.63 说明：以在市场上连续存在5年且至少进行了一次分红的公司为样本，排除了5年从未进行分红的公司，求得5年中股息支付率的极差，然后用5年股息支付率的均值进行标准化处理，得到公司的相对波动性。表中数值为相对波动性的中值，数值越高，反映股利支付越不平稳。
（三）上市公司分红结构比较
1．与海外市场比较，我国上市公司分红存在“板块倒置”：主板市场分红水平低于中小板，中小板低于创业板，而海外市场完全相反。通过考察美国NYSE
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和NASDAQ、韩国KSE和KOSDAQ、台湾主板和OTC以及我国主板、中小板和创业板，我们发现美国、韩国和台湾表现出“一致”的特征：无论是从分红公司占比、股息支付率还是股息率看，主板市场都高于其他板块。而我国表现出完全相反的特征：从分红公司占比、股息支付率还是股息率看，主板市场低于中小板市场，中小板市场低于创业板市场。
图 3 我国和美国证券市场分板块比较（股利支付率）
图 4 我国和韩国证券市场分板块比较（分红公司占比）
2．我国上市公司分红存在“行业倒置”：从全球市场看，无论是分红公司占比、股息支付率，还是股息率，公用事业、工业、生活消费品类的公司均显著高于科技、卫生保健类的公司；而我国近年来表现出相反的特征，从分红公司占比看，科技类公司分红高于公共事业类公司。公共事业类公司分红水平较高是因为这类公司一般比较成熟、有稳定的现金流收入、投资需求较低；工业、生活消费品类公司一般也具有类似的特征，从而分红水平也较高。不同之处在于公共事业类公司提供的产品和服务具有“公共品”的性质，此类公司往往也受到分红约
13
束，这可能造成了其分红水平“显著”高于其他行业。科技类公司分红水平较低是因为这类公司一般比较年轻、缺乏稳定的收入流，而其在快速发展阶段往往面临较大的融资压力。近些年来，我国科技类分红公司占比高于公共事业类占比。之所以出现这种情况是因为近些年新上市科技类公司中分红公司占比高。由于科技类公司多在中小板或创业板上市，我们判断这两个板块的分红公司占比也比较高，后面的研究印证了这一点。
图9 全球（12个）证券市场行业分红上市公司占比趋势
图10 我国行业分红上市公司占比
3．我国上市公司分红存在“代际倒置”：美国公司上市年代越早分红水平越高，而我国则与美国相反，上市年代越晚分红水平越高。通过考察不同时期上市的公司在2000年后的分红情况，我们发现美国上市越早的公司分红水平越高，这可能与产业结构变迁有关。从公司占比看，1970-2000年，美国上市公司中工业、非日常消费（汽车和耐用消费品）和公共事业类占比不断下降，而金融、信息技术和医疗保健类占比不断上升。新上市的工业、非日常消费类和公共事业类公司一般都属于成熟企业，具备较大的规模、相对稳定的盈利能力、较少好的投
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资机会以及较低的融资压力。这类公司分红倾向较高。与之相反，新上市信息技术和医疗保健类公司一般属于年轻企业，规模较小，成长性较高，投资机会较多，但盈利性较差，面临较大融资压力。这类公司倾向于不分红或者少分红。从分红的各项指标来看，我国上世纪90年代上市的公司均低于2000年之后上市的公司。
图11 美国证券市场代际特征（分红公司占比）
图12 美国证券市场代际特征（股息支付率）
图13 美国证券市场各年代上市公司产业结构
15
图14 我国证券市场代际特征（分红公司占比）
图15 我国证券市场代际特征（股利支付率）
图16 我国证券市场代际特征（股息率）
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三、我国上市公司分红存在的问题及原因分析
本部分主要对我国上市公司现金分红所表现出来的问题进行归纳总结，并分析其可能的原因。
（一）上市公司现金分红存在的问题
1．虽然我国上市公司分红公司占比水平较高，但从其他几个指标综合判断，我国上市公司的总体分红水平仍然不容乐观。这主要体现在近年来的股息支付率、股息率、股利现金流比率（D/C）、股利销售比率（D/S）低于发达市场，同时在新兴市场中也处于中下游水平。
2．我国上市公司分红的连续性和稳定性比发达市场差，在新兴市场中也处于中下游水平。证券市场除了具有融资功能外，还需要具有好的投资功能，而且投资功能与融资功能是相互联系的。投资功能的好坏是要看是否具有一批能持续和稳定分红的上市公司，维系着市场相对稳定的分红水平，给投资者稳定的预期。从美国证券市场的情况也可以看出这一点，图17和表12给出了我国和美国在这方面的比较，从中可以看出，我国至今还没有形成一批持续稳定分红的公司群体，缺少分红的中坚力量。
表12 我国和美国证券市场连续5年分红公司分红金额占比（%）
年度
美国
中国
5.47 20.39 18.81 12.69 10.91 10.64 12.09 22.48 44.17 67.22 60.50 31.97 20.41 22.01 45.92 1996 83.94 1997 86.35 1998 87.40 1999 87.87 2000 83.95 2001 81.22 2002 80.03 2003 82.71 2004 80.50 2005 75.01 2006 79.20 2007 81.28 2008 84.76 2009 88.20 2010 89.44
3．上市公司存在结构性倒置，表现在：（1）“板块倒置”：主板市场分红水
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平低于中小板，中小板低于创业板，而海外市场完全相反；（2）“行业倒置”：从全球市场看，无论是分红公司占比、股息支付率，还是股息率，公用事业、工业、生活消费品类的分红公司占比始终高于科技、卫生保健类，而我国近年来则是技类分红公司占比高于公共事业类占比；（3）“代际倒置”：美国市场上市年代越早分红水平越高，而我国则相反，年代越晚分红水平越高。按照公司金融和股利政策理论，刚上市的成长性公司一般较少分红。而按照资源配置理论、大股东成本远低于一般投资者、股息税等原因，一个有效的资本市场不会允许上市公司通过超募，然后再高水平分红来回报股东（损害了投资者利益）。
图17 我国和美国证券市场连续5年分红公司分红金额占比（%）
我国出现的这种情况，不符合公司金融理论和资源配置理论，与成熟市场发展经验也不符。这种现象长期下去带来的风险是资源配置的无效率，投资者利益受损而使资本市场失去吸引力，进而失去投资功能。另一方面，从成熟市场经验看，证券市场对投资者的吸引力体现在一批具有持续盈利能力的公司以较高水平持续稳定的分红，我国依赖新上市公司的不稳定分红不利于形成投资者的稳定预期，难以吸引长期投资者。
4．存在一边融资一边高水平分红现象。按照融资与股利政策理论，成长性企业一般倾向于少分红，而成熟企业一般自由现金流较多，通过自融资（即留存收益）就可以满足投资需求，很少出现“一边融资一边高水平分红”的情况3。但我国情况则不同，具有成长性的企业一边融资一边高水平分红，主要表现为两种
3
但根据海外学者的调查，这些企业经理层将维持稳定现金分红看作是公司经营管理中的重要内容（近年国外学者对美国公司和欧洲成熟公司管理者的调查发现：欧洲82.8%、美国94%的受调查认为尽量避免减少分红水平是重要或非常重要的；欧洲78.3%、美国92.5%的受调查认为最优的分红政策应该在企业的分红和未来成长之间取得平衡；欧洲77.4%、美国91%的受调查认为维持“光滑”的现金股利流是很重要的），可能偶尔出现成熟公司以多种方式融资的情况。
18
形式：一种是IPO公司上市当年及随后的高水平分红。我国上市公司中，约70%（2000年后达到了85%）在上市第一年就进行现金分红，随后逐渐下降（图24）。这些公司在上市首年的股利支付率也达到了35%，远高于市场平均水平。
表13 2006-2010年间定向增发再融资前后的分红对比
年度
分红总额（亿元）
增发前年度分红总额
增发后年度分红总额
分红增加比例（%）
2006 45.35 101.35 123.49 2007 78.01 137.30 76.00 2008 35.09 49.60 41.32 2009 79.43 118.48 49.15 2010 113.27 246.02 117.20 总计 351.16 652.74 86.00 说明：2006-2010共有定向增发581起，融资总额11,124.37亿元。
另一种是再融资随后的高分红。我国对公开增发等方式的再融资，要求“最近三年累计现金分红达到年均可分配利润的30%以上”（2008年前是20%），导致了部分公司为了获得再融资而进行分红（因该条件远低于市场现有的平均股利支付率，而实际上为再融资而分红的事件也不多，因此不是造成上市公司边融资边分红的主要原因），因定向增发不受此限制且手续简单等原因，而成为再融资的主要形式之一（2006-2010年定向增发有581起，融资金额总数为11124.37亿元，占再融资总金额的73.88%），我们发现，定向增发企业在发行后也大幅提高分红水平，从表13可以看出，2006-2010年，定向增发再融资公司分红后分红水平平均增加了86%。
（二）现金分红存在问题的成因分析
从理论角度看，股利政策是公司金融研究的一个重要分支，有关股利政策制定、股利水平与股价的关联性及其对股东财富的影响，股利政策的无关论、信号理论、税差理论、代理理论、行为财务理论、迎合理论、生命周期理论等都提出各种解释，至今尚无定论，成为数十年来一直困扰财务经济学界的一个“谜”。针对我国分红水平不高的现象，国内比较一致的观点是我国股票市场的高估值是导致股息率远远低于海外市场的重要原因之一（陈炜（2011））。除了该因素外，我们认为影响我国上市公司现金分红水平的因素还包括：
1．从宏观层面看，我国处于国际产业间分工中的低端，制约了作为产业主
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体的上市公司整体盈利能力，进而影响到以股利支付率和股息率角度衡量的分红水平。国际分工包含着不同产业之间、相同产业不同产品之间和相同产品不同工序不同增值环节之间等多个层次的分工。一方面，从我国与美国上市公司构成差异看，我国与美国处于国际产业间分红不同位置特征明显。工业、原材料和可选消费的公司在我国上市公司构成中占有最大比例（以2010年为例，工业占比为23.65%，材料行业占比为18.99%，可选消费行业占比为16.39%），我国在国际产业间分工中扮演着低附加值的生产制造者角色，由此可见一斑。与之相对应，在美国上市公司中，数量最多的行业是金融（21.1%）、信息技术（17.6%）、可选消费（13.3%）、医疗保健（13.1%），反映美国处于国际产业间分工的高端。
图18 我国和美国证券市场上市公司中行业构成比较（同期）
图19 我国和美国证券市场上市公司中行业构成比较（早期） 在中美对比中，我国2010年的材料行业占比高于美国任何时期；工业行业占比高于美国1980年的22.8%，美国的工业行业占比一直在下降，从1970年的24.2%下降到2010年的12.7%；美国的可选消费行业占比也一直呈现下降趋势，从1970年的21.28%下降到2010年的13.33%。因此，从行业构成上看，我国大
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部分上市公司属于低附加值产业，和美国相比，具有较大差距。
另一方面，我国处于国际产业间分工的低端，还可以从公司盈利质量对比中得到体现。从营业利润率反映的盈利质量看，我国明显低于美国。以2010年为例，我国的营业利润率水平只有美国的57.88%（美国为14.79%，我国为8.56%）；以2005-2010年期间为例，我国和美国差距更大，我国营业利润率只有美国的43.44%（美国为13.65%，我国为5.93%）。
2. 上市公司整体盈利能力和持续能力不高影响了整体分红水平及其持续性。
（1）我国上市公司总体盈利水平和经营效率不高。一是从净资产回报率看，美国的净资产回报率基本在维持在10%以上，而我国基本在8%以下，差异非常显著。以2010年为例，美国的净资产回报率为10.71%，我国仅为7.83%，净资产回报率低导致企业分红的金额较低，进而影响以股息率、股利现金流比率、股利销售比率衡量的分红水平；二是从存货销售比率看，我国远远高于美国，以2010年为例，美国为10.88%，我国为18.87%。
图20 中美上市公司净资产收益率比较
中美存货销售比率比较30%25%20%15%10%5%0%20002001200220032004200520062007200820092010中国美国
图21 中美上市公司存货销售比率比较
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（2）我国上市公司持续盈利能力也不强。表14对比了我国和美国上市公司中连续5年净资产收益率大于10%公司占整个市场公司数量的比例。可以看出，我国证券市场中有持续盈利能力的上市公司比例虽然不断上升，但仍然远远落后于美国，反映了我国上市公司持续盈利能力较差，进而影响到上市公司分红的持续性和稳定性。
表14 中美上市公司中连续5年净资产收益率大于10%公司占比（%）
年度
中国
美国
13.69 14.68 15.12 15.48 16.73 16.96 15.73 12.85 13.46 2002 3.42 2003 2.90 2004 3.30 2005 3.56 2006 4.07 2007 5.30 2008 5.31 2009 4.86 2010 6.66 5年净资产收益率大于10%公司占整个市场公司数量的比例。
说明：以连续净资产回报率大于10%作为衡量连续盈利能力的标准，表中数据为连续
（3）总体而言，我国不分红公司的可分红能力较差。不分红上市公司的盈利能力、经营能力低于分红公司，财务状况比分红公司差。从盈利和经营能力看，以2010年为例，分红公司的总资产回报率（中值）为4.87%，不分红公司仅为2.10%；分红公司的净资产回报率为8.67%，不分红公司仅为5.22%；从存货/销售占比情况看，分红公司的经营效率也优于不分红公司。以2010年为例，分红公司的平均存货销售比率为15.56%，不分红公司为18.45%；从财务状况看，与分红公司相比，不分红公司的现金充足水平更低、短期偿债压力更大、自我融资能力更弱，制约了不分红公司的分红能力（见表15）4。
4
以货币资金和交易性金融资产占总资产的比例来衡量企业的现金充足水平，分析发现，分红公司具有更高的现金充足水平。以2010年为例，分红公司的现金充足水平为29.79%；不分红公司的现金充足水平为18.30%。以短期借款占总资产的比例来衡量上市公司的短期偿债压力，分析发现，与不分红公司相比，分红公司面临的短期偿债压力较小。以2010年为例，分红公司的短期偿债压力为8.66%，不分红公司的短期偿债压力为13.77%。分红公司的自我融资能力强于非分红公司。以留存收益占总资产的比例来衡量企业的自我融资（self‐financing）能力，分析发现，分红公司虽然进行了分红，但其留存收益占仍然高于非分红公司，即具有更强的自我融资能力。以2010年为例，分红公司的平均自我融资能力为17.40%，不分红公司的平均自我融资能力为‐3.32%。
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图22 不分红公司和分红公司的ROA（资产回报率）比较
表15 分红与不分红公司财务状况比较
年度
短期偿债压力 分红
不分红
自我融资能力 分红
不分红
现金充足水平 分红
不分红
1998 0.112 0.171 0.114 0.087 0.133 0.100 1999 0.131 0.175 0.105 0.061 0.165 0.113 2000 2001
0.129 0.136
0.205 0.225
0.107 0.096
-0.011 -0.055
0.193 0.211
0.117 0.131
2002 0.131 0.221 0.100 -0.033 0.197 0.138 2003 0.136 0.222 0.128 -0.033 0.190 0.139 2004 0.144 0.225 0.133 -0.055 0.189 0.126 2005
0.141
0.209
0.143
-0.020
0.173
0.119
2006 0.135 0.194 0.151 -0.043 0.173 0.124 2007 0.137 0.167 0.159 -0.038 0.192 0.134 2008 0.127 0.171 0.174 -0.042 0.192 0.133 2009 0.105 0.152 0.176 -0.047 0.239 0.161 2010 0.087 0.138 0.174 -0.033 0.298 0.183
3．不分红公司中，一定数量具有持续分红能力的公司不分红也影响了市场总体分红水平的提升。连续3年盈利但不分红的公司数量在2002年后逐渐增加，2010年达到了189家，占当年不分红公司比例的24.23%，占全部上市公司比例的11.54%；连续5年盈利但不分红的公司数量在2010年也达到了90家。上市后从未进行分红的公司中，上市时间超过15年、10年、5年的公司分别有29、51、55家。而上市时间较长但分红次数较少的公司数量更多：上市时间超过10年，分红次数不多于2、3、5次的公司分别有239、346、494家。表15给出了2002-2010年间，净资产收益率（ROE）连续3年、5年均分别大于8%、6%的上市公司在各年度的数量，从中可以看出，各年度均存在着一批具有较高持续盈
23
利能力但不分红的公司。
图23 连续3或5年盈利但不分红的公司数量
表16 持续盈利但不分红公司家数
年度
连续3年
连续5年
ROE>8% ROE>6% ROE>8% ROE>6%
70 NA NA 51 NA NA 52 12 36 63 13 37 41 9 16 55 9 26 58 9 28 66 24 40 46 4 17 86 11 22 2000 42 2001 21 2002 19 2003 25 2004 19 2005 21 2006 36 2007 46 2008 25 2009 51 2010 61 104 19 40 总计
366 692 110 262
4．大量刚上市且成长性较高企业的高水平分红造成了我国分红的结构倒置及分红短期化现象，大股东套现的动机可能是出现上述现象的主导性动机。按照融资理论、股利政策理论以及发达市场的经验，成长性企业一般倾向于少分红，而成熟企业一般自由现金流较多且投资机会较少，是证券市场分红的主要力量。但我国现实情况则不同，具有成长性的企业构成分红的主体。主要表现在以下几个方面：
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表17 分红与公司成长性比较
A. 进行现金分红的公司
资产增长率 销售增长率
资产增长率 销售增长率
一年期比较（%）
分红当年
分红后一年
三年期比较（%）
分红当年及前两年
分红后三年
13.33 11.99 15.53 14.23 20.16 16.80 22.53 17.57 B.没有进行现金分红的公司 一年期比较（%） 三年期比较（%）
分红当年
分红当年及前两年
分红当年及前两年
分红后三年
2.63 2.36 4.93 4.24 9.41 10.91 12.16 12.87 变量说明：所有样本均以t年度作为基期，以基期是否分红将样本分为两组（进行分红的公司和没有进行分红的公司）。AGR（SGR）表示t年度的资产增长率（销售增长率）。
表18 企业成长性与分红公司占比（%）
年度
分红公司比例
负增长
低增长
高增长
极高增长
负增长
公司数量 低增长
高增长
极高增长
1999 20.90 39.65 39.38 27.10 268 227 160 107 2000 39.58 68.99 71.62 69.63 240 258 222 135 2001 43.26 70.41 76.04 63.27 356 294 192 147 2002 29.21 59.27 62.20 55.03 291 356 254 169 2003 28.15 48.05 59.08 49.73 270 333 347 187 2004 23.98 52.69 63.23 59.43 246 334 378 244 2005 20.10 53.33 61.78 50.83 383 450 348 120 2006 27.03 51.85 58.92 54.67 344 459 353 150 2007 24.51 47.14 62.62 55.08 257 420 428 256 2008 35.20 54.43 68.47 59.51 483 485 352 163 2009 43.41 64.10 67.20 46.62 668 493 250 148 2010 33.33 56.38 64.15 59.88 222 486 622 329 说明：根据公司销售增长率将公司分为四组，然后求组内的分红公司比例。负增长组的销售增长率小于0；低增长组的销售增长率大于等于0但小于20%；高增长组的销售增长率大于等于20%但小于50%；极高增长组的销售增长率大于等于50%。
一是成长性企业的分红水平高。以资产增长率和销售增长率衡量成长性，分红公司无论是分红前还是分红后，成长性均高于未分红公司，同时分红对公司成长性影响不显著：分红前后的资产增长率和销售增长率均没有出现显著变化，不存在以降低成长性为代价的分红（见表17）。表18列出了成长性程度不同（以销售增长率衡量）企业的分红比较，从中看出，我国高成长企业的分红意愿更强。
二是大量IPO公司上市后高比例分红。选取1990-2010年间的所有上市公司为研究样本，发现上市第一年的分红公司占比均值为70%，意味着大约70%的
25
公司在上市当年进行现金分红，这一比例随后逐渐下降（图24）；这些公司在上市首年的股利支付率也达到了35%，远高于市场平均水平。从2000年开始，IPO公司上市首年的分红公司占比均保持在85%以上，远高于市场平均水平（图26），再加上我国近几年新上市企业的数量多，从而整体上提高了我国上市公司的分红公司占比及股利支付率。Kale et al. （2011）以美国1979-2005年间的IPO公司为研究样本，发现IPO公司上市后短期内进行分红并不多见。在6588个IPO公司中，上市当年即进行分红的公司仅有268家，占整个IPO公司数量的4.07%；上市后第二年进行分红的公司有153家，占整个IPO数量的2.32%，上市后第三年进行分红的公司有58家，占整个IPO数量的0.88%。三年内有过分红的公司数量仅有479家，占整个IPO数量的7.27%。
大股东套现可能是成长性企业高分红的主要原因。我国实施了世界上几乎最严格的禁售期制度，大股东减持套现比较困难，高水平分红成为获得现金的重要方式，而大股东获取股份的成本也远低于发行价（以企业作为股东的股息可免税），更增加了其通过IPO上市后的高水平分红来进行套现的可能。具体可从两方面来得到佐证：
（1）对1990-2010年期间上市的所有上市公司，平均股息支付率在上市后到锁定期结束前快速增加，锁定期当年（第3年）达到最高（54%），锁定期结束后（第4年）急剧下降（见图26）。
图24 上市公司中的分红公司占比随上市时间变化
26
图 25 我国新上市公司与全市场的分红公司占比
图26 IPO公司上市后的平均股利支付率随上市时间变化
（2）从实际控制人类型看，存在大量自然人、地方政府通过高水平分红套现的现象。从表19可见， 2006-2010年上市的公司中，上市3年内年度股利支付率在50%-80%之间的累计次数达到253次，其中自然人控股的企业次数达到187次，占73.9%；年度股利支付率在80%以上或者公司净利润为负但仍然进行现金分红的累计次数达到100次，其中自然人控股的企业次数达到67次，占67%，其次为地方政府，出现了15次高比例分红。以分红金额超过当年盈利这一极端情况作进一步说明（表20）：2006-2010年间，上市当年分红金额超过净利润的企业有18家，其中16家的实际控制人为自然人；第一大股东持股比例超过50%、30%的企业分别有6、13家； 15家公司的前十大股东持股比例超过70%，高水平分红使大股东获得了大量现金。而超募（16家超募，其中12家超募比例超过100%）也为其高额分配提供了条件。
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表19 公司实际控制人类型与各种股利支付率下的分红公司占比（%）
分红属性
不分红比例 适度分红比例 较高分红比例 高分红比例 高分红数量 总计 样本观测数
国企 民企 中央政府地方政府事业单位 自然人
17.18 8.00 17.24 21.26 13.33 17.69 67.48 72.00 64.66 59.90 26.67 58.03 10.43 16.00 15.52 11.59 20.00 17.88 4.91 4.00 2.59 7.25 40.00 6.41 8 1 3 15 6 67 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 163 25 116 207 15 1046 说明：1．以2006-2010年间上市公司为研究对象，选取上市后3年内为研究区间，如“大唐发电”于2006
年上市，则将其2006，2007，2008年3个年度作为年度研究样本；“蓝色光标”于2010年上市，则将其2010年作为年度研究样本；2.适度分红定义为股利支付率大于0但不高于50%；较高分红定义为股利支付率大于50%但低于80%；高分红定义为股利支付率大于80%或者公司净利润为负但仍然进行现金分红。
表20 上市当年股利支付率超过当年净利润的公司名单表
年度
证券代码
公司名称
股利支付率（%）超募比例（%）
实际控制人
C1（%） C10（%）48.72 76.13 52.94 74.59 37.5 78.63 38.65 41.54 51.6 76.56 23.26 69.75 21.11 57.73 38.28 72.18 81.5 90.07 33.58 75.13 44.88 73.35 52.03 75.36 50.25 76.04 28.97 73.24 52.73 79.28 32.66 81.21 22.63% 70.57 46.14 74.95 2006 002059.SZ 云南旅游 2007 002108.SZ 沧州明珠 2008 002252.SZ 上海莱士 2008 002254.SZ 泰和新材 2010 002432.SZ 九安医疗 2010 300085.SZ 银之杰 2010 300150.SZ 世纪瑞尔 2010 002397.SZ 梦洁家纺 2010 002378.SZ 章源钨业 2010 300078.SZ 中瑞思创 2010 300067.SZ 安诺其 2010 002412.SZ 汉森制药 2010 002520.SZ 日发数码 2010 002369.SZ 卓翼科技 2010 002424.SZ 贵州百灵 2010 002351.SZ 漫步者 2010 002365.SZ 永安药业 2010 002352.SZ 鼎泰新材
144.8 -34.44 地方政府 126.28 -14.29 自然人 122.15 39.96 自然人 137.99 39.97 地方政府 104.57 154.46 自然人 105.96 206.01 自然人 106.42 351.32 自然人 106.43 124.77 自然人 113.1 54.24 自然人 118.43 477.45 自然人 118.45 174.45 自然人 119.31 337.62 自然人 129.5 183.64 自然人 135.22 197.04 自然人 135.67 321.95 自然人 136.52 192.40 自然人 162.23 69.42 自然人 229.33 339.93 自然人
说明：C1为第一大股东持股比例，C10为前十大股东持股比例之和。
5．从制度建设角度来看，我们认为存在认识上的偏差，而在制度设计上也没有相应的制度保证。从成熟市场的经验和理论来看，上市公司整体分红质量的好坏体现在两个方面：一是总体水平，二是分红的连续性和稳定性。当前这种鼓励上市公司分红的做法出现了理念上的偏差，只关注了分红水平的片面提高，没
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有认识到“培育具有持续稳定分红主体”的重要性，进而出现了以近似于行政手段鼓励上市公司分红的做法（包括再融资与分红挂钩），再加上没有相关制度配套，虽然出现了分红上市公司占比的提高，但导致了上市公司分红出现“不该分而分，可分而不分”的结构性扭曲和上市公司分红的短期化行为，出现了大股东通过高水平分红进行套现进而损害中小投资者利益的行为，但市场分红总体水平、分红连续性和稳定没有真正提高。
6．其他因素。（1）公司治理水平、投资者保护力度、税收等也影响了我国上市公司的整体分红水平及分红的连续性。La Porta 等（2000)）研究表明，投资者保护力度（包括公司治理水平）与分红水平正相关，同时他们还发现，在对少数投资者保护较好的国家，高成长性公司分红水平要低于那些低成长性公司，这是因为在较高的投资者保护力度下，投资者相信公司管理层抓住成长机会并为投资者创造价值，所以愿意将分红延期。Facco等（2001）研究表明，高度附属于某一企业集团的公司、控制权和现金流量权分离程度较大的集团附属公司分红水平较高。他们认为，投资者预计在高度附属的企业集团下，利益受到侵害的可能性大，因此要求高的分红水平。在税收方面，我国也没有形成良好的税收环境来鼓励上市公司的分红（具体见本报告第六部分）；（2）我国上市公司的分配形式主要包括现金分红和送股。1997 年盛行的高比例送股和转配股方案现象逐渐消失，但2005年之后送股公司又有所上升，2009 年和2010 年达到了17%和24%。一直以来，我国股市偏好送股、轻视分红。目前我国股市热衷追逐高送股股票依旧没有改变。2010 年度分红方案公布时，送股公司、既分红又送股公司的超常收益高达为7.27%和6.91%，而只分红公司、不分不送公司的超常收益仅2.57%和1.98%。送股事件实际只是会计科目变动，并未对公司价值产生实质影响，我国股市对送股的特殊偏好一方面表明市场的投机气氛较重，另一方面也助长了上市公司重送股、轻视分红的倾向。
四、我国上市公司分红制度效果——基于投资者行为的视角
从市场实践来看，为了引导和规范上市公司现金分红，中国证监会于2001、
29
2006、2008年相继出台了关于上市公司再融资“半强制性”分红规定，在这些政策的推动下，尤其是股权分置以来，我国的上市公司分红比例逐渐增加，也出现了部分连续以高于市场利率分红的上市公司群体，本部分从投资者角度分析现有上市公司分红政策的效果，着重回答两个问题：
第一个问题是“哪些投资者得到了分红？”，第二个问题是“连续高水平分红公司能否吸引长期投资者，从而起到稳定市场的作用？”。
（一）我国股市投资者获得现金股利情况分析
为了分析在现金分红中，个人投资者与机构投资者实际获得分红的数量，
我们以深圳证券市场为例，计算了2009、2010年度个人投资者获得的分红金额占比。我们有两个发现：
一是个人投资者的行为影响了其获得分红的能力，表现在其获得分红的份额小于其持有的市值份额。以深圳市场为例，2009年、2010年，个人投资者持股市值占市场总市值比例为36.31%、39.80%，但现金分红金额占比仅为29.29%、36.37%。机构投资者获得了超过或接近三分之二的现金股利，使得机构投资者获得的股息水平明显高于个人投资者。
造成这种现象主要与个人投资者的持股偏好有关：个人尤其是中小投资者更愿意持有和交易小盘股、低价股、绩差股、高市盈率股、ST股，而这些股票分红公司占比及股息支付率均较低。机构投资者偏好持有大盘股，而我国上市公司的分红主要集中于规模大的公司。
二是我国投资者的频繁交易和短期行为进一步减少了上市公司分红的受众面。我国市场中投资者的持有期限较短，这造成了大部分的投资者虽然参与过交易但没有享受到分红。深圳市场2009年参与过交易的投资者的数量为2504.96万，但上市公司分红中的80%仅被950.27万个个人和1.58万个机构投资者拿走，约62.06%的个人投资者几乎没有拿到分红，2010年则有64.34%的个人几乎没有拿到分红。以上行为造成了60%的个人投资者没有得到分红，而剩下40%的个人即使拿到了分红，分红比例也很低，使得市场和投资者普遍感觉分红太少，对上市公司分红感到不满意。
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（二）连续高分红公司与非连续高分红公司投资者持股意愿比较
长期以来，上市公司少分红或者没有连续分红被认为是导致股市投机现象严重的原因之一。这种观点认为：如果上市公司连续分红而且分红水平足够高（如高于银行利率），那么就会吸引一批偏好股息的长期投资者，进而吸引崇尚价值投资、长期投资和低风险偏好的社保基金入市。从市场实践来看，为了引导和规范上市公司现金分红，中国证监会于2001、2006、2008年出台了关于上市公司再融资需分红的“半强制性”分红规定5。在这些政策的实施下，我国上市公司的分红比例总体上逐渐增加，也出现了部分连续分红水平高于市场利率的上市公司。那么这部分上市公司是否如上述观点所说，吸引了相对较长期持有的投资者呢？
另一方面，针对市场关于投资者没有获得多少分红的批评，2011年11月9日，证监会进一步要求，上市公司应“完善分红政策及其决策机制，综合分析企业经营发展实际、股东要求和意愿、社会资金成本、外部融资环境等因素，科学决定公司分红政策…”。这项措施旨在督促上市公司提高对股东的回报，保护投资者尤其是占据市场多数的中小投资者的利益。然而，在以散户为主导的A股市场，上述政策能否得到市场的积极响应？能否吸引一批长期持有的投资者，进而帮助市场树立价值投资的理念？这些问题值得关注。
针对上述问题，本节以2000年以来的连续分红水平较高的公司为样本，以相应的非连续分红公司作为对照样本，从二组样本中投资者的持股行为对比的角度分析检验我国的“半强制性”分红制度是否提高了投资者的持股意愿，同时也为2011年11月9日证监会上述要求的效果、引导和规范上市公司现金分红进一步的政策制定提供证据。
1．深圳A股市场上市公司连续高分红情况统计
为了进行比较，我们选取两组分红水平不同的连续高分红公司，一组是连续三个财务年度股息率大于同期一年期定期存款利率50%的上市公司6，成为“连
5
2001年就在《上市公司新股发行管理办法》中规定，上市公司申请再融资，如其最近三年未有分红派息，且董事会对于不分配的理由未作出合理解释的，担任主承销商的证券公司应当对此重点关注并在尽职调查报告中予以说明。在2006年发布的《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司发行新股须符合“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%”。2006年以来，我国在再融资制度中引入了分红条件，并在2008年进行了完善。 6
按照该定义，在第T年被称为“连续高分红”的上市公司实际上在第T-2、T-1和T三个财务年度中股息
31
续高分红公司组I”（下文简称组I），据统计，从2002年到2009年7，在深圳A股市场共有109家上市公司321次连续以高于同期存款利率50%的水平分红，平均每年约40次。另一组是连续三个财务年度股息率大于同期一年期定期存款利率的上市公司共97家，成为“连续高分红公司组II” （下文简称组II）。另外，我们也按照年份和行业相同、市值最接近原则，选取了连续三年不分红的90家上市公司共计166个样本，以及连续三年内只有第三年分红的61家公司共计66个样本，我们将这两组样本合起来作为连续高分红公司样本的对照组，称其为“连续低分红上市公司”
表21是这些公司2002-2009年间连续分红的排名情况。值得注意的是，有6家公司都在2002-2007年间满足“连续高分红公司组I”的分红条件，但2008年金融危机之后无法进行连续高分红，其中包括了以“现金奶牛”著称的佛山照明（000541），这充分说明上市公司的分红受到实体经济景气度的影响。
表21 2002-2009年连续高分红上市公司排名
股票代码 000916.SZ 000959.SZ 000726.SZ 000022.SZ 000550.SZ 000919.SZ 000541.SZ 000709.SZ 000767.SZ 000807.SZ 000898.SZ 000903.SZ
公司名称 华北高速 首钢股份 鲁泰A 深赤湾A 江铃汽车 金陵药业 佛山照明 河北钢铁 漳泽电力 云铝股份 鞍钢股份 云内动力
连续高分红次数
8 8 7 6 6 6 6 6 6 6 6 6
连续高分红年份2002-2009 2002-2009 2003-2009 2004-2009 2004-2009 2004-2009 2002-2007 2002-2007 2002-2007 2002-2007 2002-2007 2002-2007
所属行业 交通运输辅助业 黑色金属冶炼 纺织业 交通运输辅助业 交通运输设备 医药制造业 电器机械业 黑色金属冶炼 电力行业 有色金属冶炼 黑色金属冶炼 有色金属冶炼
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注：数据来源Wind资讯、国泰安上市公司研究数据库。
率均高于同期一年期定期存款的50%。由于A股的股息率普遍较低，在多数年份里很多股票的股息率都大大低于当年一年期定期存款利率，因此本报告以高于一年期利率的50%作为判断股息率高低的阈值，以避免样本选择不足的问题。 7
由于2002年以前对应的投资者交易数据缺失，因此本文不考虑2002年以前的情况。另外，为考察连续高分红对投资者持股意愿的影响，本文需要分析第T年分红公告公布后的一个财务年度内投资者的持股情况，因此这里T最多能取到2009年。 8
这里将两个对照组样本合起来主要是为了保证对照组的数量足够，符合大样本统计的需求。这些公司的基本情况是：连续3年不分红的公司90家（观测数166次），其中非ST公司74家（观测数137次）、ST公司16家（观测数29次）；3年中只分红一次的公司61家（观测数66次），其中非ST公司58家（观测数63次）、ST公司3家（观测数3次）。 32
图27是2002-2009年深圳A股市场“连续高分红公司组I”、“连续高分红公司组II”公司数量变化情况。从图中可以看出，从2002年到2006年，实现连续高分红的上市公司数量逐年递增，组I公司数从2002年的32家增加到2006年的70家，增幅达到118.75%。然而，从2007年开始，连续高分红公司的数量连年下降。到2009年财务年度结束时，“连续高分红公司组I”仅有12家公司，“连续高分红公司组II”没有1家（即满足“连续三年股息率大于同期一年期定存利率”的条件）。上述结果表明，深圳A股市场上市公司以较高股息率连续分红的能力较差，并且目前正处于十年来的最低水准。
80706050403020100200220032004200520061160200702008020091312322426423029626170连续高分红公司连续高分红公司II
图27 2002-2009年深圳A股市场连续高分红公司数量变化情况
2．连续高分红对投资者持股意愿的影响分析 （1）连续高分红上市公司的投资者持股意愿统计 我们采取如下三个指标来度量投资者的持股意愿：
指标1：投资者平均持股期限。指上市公司的投资者在一段时间内持有该公司股票期限（按交易日计算）的均值。在本报告中，老投资者计算期间从T-1到T+1年，新投资者的计算区间从T到T+1年。
指标2：投资者日均持股数量。指上市公司的投资者在一段时间内持有该公司股票数量的日均值。
指标3：投资者日均持股市值。指上市公司的投资者在一段时间内持有该公司股票的流通市值的日均值。
对连续分红公司的长期投资者，他有可能是前次分红事件出现时进入了市场，也有可能是这次分红时间进入了市场，为了更细致地考察投资者对连续分红
33
公司的持股意愿，我们将投资者分为老投资者和新投资者两类：在第T-1年分红公告日之后、第T年分红公告日之前买入过上市公司股票的投资者称为老投资者；在T年分红公告日之后、T+1年分红公告日之前买入过上市公司股票的投资者称为新投资者9。表22是2002-2009年深圳A股市场持续高分红上市公司的投资者持股意愿统计情况。由表中可以看出，上市公司的分红水平影响到投资者的持股意愿，连续分红能力越强的公司，投资者的持有意愿也越强。
表22 2002-2009年深圳A股市场连续高分红上市公司投资者持股意愿统计
样本组 连续高分红公司I 连续高分红公司II
投资者平均持股期限新投资者 25.25 26.70
老投资者136.61 145.64
投资者日均持股数量新投资者599.38 664.75
老投资者2089.57 2442.43
投资者日均持股市值新投资者 5160.4 6046.05
老投资者15761.9117228.93
注1：数据来源深圳证券交易所信息管理部。
注2：为控制上市公司的规模效应，统计表2、表4-表5的统计结果均取中位数。
注3：考虑到股权分置改革前后ST上市公司发生长期停牌较多，期间对于持股期限的计算不准确，因此上
述统计剔除了ST公司的样本，表4-表6同。
（2）连续高分红公司与连续低分红公司的投资者持股意愿差异分析 为研究连续高分红是否会影响投资者的持股意愿，我们采用指标1-指标3对“连续高分红公司组I”、“连续高分红公司组II”、“连续低分红公司组”进行对比分析，得到结果如表23、表24。根据表4可看出，整体来说，投资者持有连续高分红上市公司股票的意愿比持有连续低分红公司股票的意愿更强。虽然新投资者对连续分红和不分红公司的持股期限差异在统计上是高度显著的，但是两者仅差2.8天，而老投资者的持股期限差异甚至是不显著的。为此，我们抽取了连续4年/5年高分红的公司样本，以及对应的连续4年/5年低分红的公司样本进行分析，结果得到了与表4类似的结论，反映出上述结果的稳健性。
而从表24我们可发现比较明显的结论：与连续低分红上市公司相比，新/老投资者持有连续高分红上市公司股票的平均期限、日均持股数量/市值均大于前者，每种指标的差异均大于表4中的差异，而且这些差异全部在统计上高度显著。以上结果表明：上市公司的分红水平影响到投资者的持股意愿，连续分红且股息率越高的公司，投资者的持有意愿越强烈。
9
本文主要考察连续高分红对投资者持股意愿的影响，因此假设投资者会根据上市公司的分红信息制订投资策略。由于年度分红公告信息每年一次，因此认为在(T-1年公告日，T年公告日)买入股票的投资者在T年公告日发布之前是根据上一财务年度的分红信息购买股票的，属于“老投资者”；而在(T年公告日，T+1年公告日)买入股票的投资者则被认为是在T年分红公告日之后做的决策，属于“新投资者”。
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通过前述实证分析后发现，我们发现连续高分红上市公司股票投资者的持有意愿强于连续低分红公司的迹象。而且对于股息率越高的连续分红公司，投资者的持有意愿越强烈，与连续低分红公司的持股意愿差异越大，则在一定程度上说明了公司的高水平且连续性的分红，能够吸引投资者更长期限持有公司的股票，公司的投资者结构更加稳定。
表23 “连续高分红公司组I”与“连续低分红公司组”中投资者持股期限差异
持股意愿指标
投资者分类 老投资者
平均持股期限
新投资者
25.25
22.45 1667.08 480.67 9287.22 2843.19
连续分红
上市公司 136.61
连续低分红 上市公司 119.40
指标差异性检验 （Wilcoxon秩检验）
17.21 （0.41） 2.80*** （0.00） 422.49*** （0.00） 118.71*** （0.00） 6474.70*** （0.00） 2317.21*** （0.00）
老投资者 2089.57
日均持股数量
新投资者 599.38 老投资者 15761.91
日均持股市值
新投资者 5160.40
注1：数据来源深圳证券交易所信息管理部。注2：***表示Wilcoxon秩检验的结果在1%水平下显著。
表24 “连续高分红公司组II”与“连续低分红公司组”投资者持股期限差异
持股意愿指标
投资者分类 老投资者
平均持股期限
新投资者
26.70
22.45 1667.08 480.67 9287.22 2843.19
连续分红
上市公司II 145.64
持续低分红 上市公司 119.40
指标差异性检验 （Wilcoxon秩检验）
26.24** （0.03） 4.25*** （0.00） 775.35*** （0.00） 184.08*** （0.00） 7941.72*** （0.00） 3202.86*** （0.00）
老投资者 2442.43
日均持股数量
新投资者 664.75 老投资者 17228.93
日均持股市值
新投资者 6046.05
注1：数据来源深圳证券交易所信息管理部。
注2：***和**分别表示Wilcoxon秩检验的结果在1%和5%的水平下显著。
35
然而，我们也发现：连续三年股息率大于同期一年期定期存款利率的情况在2002-2009年8个财务年度中仅出现97次，而在2007年以后尚未出现。这折射出我国上市公司的连续高分红群体尚未形成，与美国部分上市公司几十年来保持的连续高分红相比，我国通过红利吸引投资者进而建立类似境外市场的“分红文化”的任务还很艰巨。
五、海外市场现金分红制度变迁及借鉴
从全球来看，公司分红已经有300多年的历史了，研究海外证券市场上市公司现金分红的制度（包括监管）变迁，对我国上市公司分红制度建设无疑具有重要意义。本部分主要对以美国为代表的海外成熟市场和以韩国等为代表的新兴市场分红制度进行了总结。
（一）英美成熟市场的现金分红制度变迁
1．制度变迁。（1）1650年之前阶段：分红制度的起源。公司分红早在300年前就已经出现，现代意义上的企业及分红起源于欧洲文艺复兴时期的商业兴起、航海和地理大发现带来贸易的大发展。哥伦布开辟新航路在西欧激起了远洋航海的热潮，大大拓展了贸易范围，国内和国际贸易日益繁荣。航海和海运带来的商业机会促使人们以合作的方式从事商业冒险，一种通过分红来实现利润共享形式的商业模式被发展起来了。当时人们普遍以合伙制来从事一个冒险项目（主要是海运），项目完成后就进行清算（其中包括分配实物资产），清算完后企业也就不存在了。投资人和从事航海的帆船船长又讨论一项新的冒险生意。渐渐地，投资人发现一轮又轮清算中得到的许多实物资产，给合伙投资人处理资产带来了困难，利用效率也不高。在这种情况下，到16世纪后期及17世纪初期，逐渐出现了长期存续的商业团体，例如1555年成立的Muscovy 交易公司、1577年成立的西班牙公司、1601年成立的荷兰东印度公司，1599年成立的英国西印度公司。这些团体的成功以及股东对公司经营管理的信任，使股东们认为可以专门通过丰厚的红利分配来实现公司的义务（Baskin（1988））。于是股东获取分红这一基本权利在合伙公司股票的首次发行时就被承认了（Williston（1988b））。很快
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地，公司管理者认识到了维持令股东满意的分红的重要性，分红制度也从早期的还本股息制度演变到在净利润范围内进行分红（英国17世纪末，美国在19世纪前半叶）。
（2）1650-1776年阶段：现金分红监管的出现（17世纪末英国的监管及1720年的“泡沫法案”（The Bubble Act））。随着商业和股份公司的发展，英国议会17世纪末通过了监管公司分红的利润规则和不侵蚀规则（即留存资产保证能还债），分红政策也从企业的实践和公司设立的条款中得到了发展。相关法律和案例条款的共同精神就是公司应该在盈利的基础上分红，而且分红水平不应该太高以至于公司破产。南海泡沫导致了英国议会在1720年通过了“泡沫法案”（公司上市需议会批准），以限制公司活动及其股票交易。
（3）1776-1825年阶段：分红在美国的兴起及其无法律规范。1776年之前，公司作为一种组织形式在美国并不普遍。美国革命后不久，投资于美国的国内外投资者突然增加，公司数量大幅增加，股价也出现井喷10，投资者对除金融业外的大部分新成立公司的不分红现象并不特别在意11，原因之一是1800年前，英国和美国法院没有关于分红政策的案例。19世纪初，全球经济体中以英美为代表，爆发了第一次工业革命，带动了基础产业和工业的大发展12，促进了基础设施类公司（如运河和公路类）和制造业公司（纺织类）的发展，公司数量在英美两国都大幅增加，这些公司为了吸引投资资本而实施了分红。
英美两国公司在分红方式上，都从还本股息制度演化到象征性的清算，这一方面有利于投资资本的有效利用，另一方面也利于公司的长期发展。美国公司分红在19世纪前1/4世纪具有两个显著特征：分红的自愿性和不规范性。自愿性体现在，随着对产权资本需求的显著增加，公司认识到了持续稳定分红的重要性，部分公司开始了自愿性分红；分红的不规范性体现在没有统一的法律规范，导致公司总体的分红行为存在不公平及利益损害现象，比如在建国初期，许多新成立公司不分红，随着对持续稳定分红重要性的认识加强，部分公司开始了基于公司利润的一定比例的分红，但也有部分公司在利润不能保证的情况下，为达到稳定
1789～1800年，公司数从30家上升到300家，股价在1790～1792年间也出现了井喷，导致法律上不得不对过度交易进行限制。 11
例如：1790年代建立的8家制造业企业将获得的收益再投资，74个在国内发展内陆旅游的企业虽然取得了成功，但没有分红。而金融类公司则分红，银行分红水平较高，保险公司随公司和时间变化较大。 12
英国则成为世界上最早的“世界工厂”，同时公共基础事业和金融行业也获得了大发展。美国的工业化浪潮中，美国水陆交通运输及工业化（如纺织业）也获得了大发展，到1825年，就有557家制造业公司成立。 37
10
持续分红的目的，采取了不合法的行为，不仅仅从利润中支付股利，甚至一些公司因为发放股利而破产。在分红监管上，美国19世纪初没有关于公司分红的法律，大部分都是对英国法律的直接引用，例如对美国分红法律至关重要的是英国1694年颁布的“英格兰银行特许状”，汉密尔顿在制定美国的银行特许状时，照搬了许多条款13。随后，1781年的北美银行、1784年的纽约银行公司章程都规定了公司董事会具有分配适当股利的权力，而1790年的美国银行则是第一个在公司章程中规定了从利润中每半年实行一次分红的条款。到19世纪初，为吸引投资者和保护债权人的利益，公司章程包括了关于支付股利计划的条款，其中，最引人注意的就是盈利规则、资本亏损规则和破产规则。虽然利润规则和资本亏损规则在1825年前的美国公司章程中就普遍存在，但还没有一个统一的关于分红的监管规则14。
（4）1825~1900年阶段：过度分红限制、信息披露需求、强制分红出现。英国在股份制公司监管方面，于1856年通过的一项法案中引入了公司的有限责任条款，使公司数量大大增加15，但分红监管方面则没有出现大的变化。而美国的分红制度从无监管逐渐向有监管转变，体现在三个方面：
一是纽约州于1825年颁布了一个规范股利分配的条例（美国第一个关于股利监管的政策）。条例规定只有从公司利润中支付的股利是合法的，如果违反了该条例，董事会对损失负全责。其他州也开始将这个条例写入公司章程中。破产条例也严禁由于股利支付而导致公司破产。目前，这些规定已成为全球股利分配的常识，出现上述政策的背景包括：第一次工业革命带来的股份公司数量大幅增加、分红监管法律缺失以及部分公司的过度分红导致的损害债券人行为16。
二是因透明度需求而于19世纪末实行的披露财务信息制度。该项政策主要是由于系列因素（如制造业和工业快速（产品和出口均增加2倍）发展导致股票
所不同的是，在规定公司可能由于过度分红导致的债务责任时，美国改为董事会对此负责。
从英国方面看，19世纪初，人们对公路和运河类公司的信任、公开交易的银行股7～12%的年度分红、法律增加使人们对股票欺诈行为恐惧的减少、新闻报纸刊登行情等，使股票报价和交易大量增加，到1815年，通过公开渠道购买的股票达到30只。19世纪30年代保险类公司的泡沫刺激了人们的投机气氛，仅1823～1825年就有624家新公司发行。最终，泡沫在1827年破灭，1823～1825年成立的公司有75%倒闭。 15
新公司数量在1856～1862年增加了2500家，股份公司从1880年的1302家增加到1898年的6188家。 16
一是股份公司这种制度通过市场机制已经实行相当长时间了，而且在第一次工业革命中获得了巨大成功，数量也增加很快，具有较强的基础；二是美国的公司分红在公司自治层面上沿用英国于1694年颁布的“英格兰银行特许状”，而美国财政部长哈密尔顿制定美国的银行章程时虽然将过度支付亏损的责任规定为董事会负责，但没有指出分红的原则，而事实上随着公司对分红重要性程度的提高以及对资本竞争的加剧，部分公司出现了过度分红而损害了债权人利益的行为。
1413
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数量急剧增多、对资本需求竞争导致的过度分红甚至破产、托拉斯的出现、公司股东范围的扩大、有限责任公司引进导致的投机和欺诈出现、大的商业团体的涌现以及制造业公司投资者的大量增加等）导致了信息需求的增加，仅仅依靠分红评价公司已捉襟见肘17。这种情况下，在纽约证券交易所、美国投资银行家协会、会计事务所和联邦政府的要求下，公众上市公司开始披露财务信息18，随着对股票交易越来越多的信息披露要求，到1926年时上市公司就需要提供季度报告了。
三是19世纪中后期—20世纪初的强制分红制度。自1599年成立的英国东印度公司首开管理权和所有权独立以来19，随着经济发展带来的股份公司的发展、股权的分散以及企业所有权和经营权的分离，主导企业甚至经济社会的权力逐步由股东转移至经理阶层20，内部人控制现象已渐渐普遍，为了保证外部投资者和股东能明确地知晓经理人对公司的经营管理，一个具有稳定一致特性的分红体系成为投资者和资本市场持续发展的需要；另一方面，19世纪中期，人们对公司的过快发展是持有疑虑的。当时的观点认为，公司化机构缺乏人性化的道德及法律责任（“没有灵魂”（soulless）），可能导致公司做出“反社会行为”：公司是大量资产的集中，这使其实力远胜于与其竞争的个人或其他非公司组织，他们可以砸出大笔的钱，足够摧毁个人对手进而拥有整个市场。因此，主流观点认为，
具体包括：（1）在早期，如同Frankfurter 和Wood(1997)指出的：“由于公共和可获得信息的缺失，投资者只能唯一地利用分红的历史信息来评价工业股票”。而19世纪的美国，制造业和工业处于快速发展中，对资本的需求比较大，这样通过分红吸引投资者成为许多公司的选择。到19世纪后期尤其是内战后，大部分新公司一开始就支付红利，这大大吸引了投资者对工业类股票的信任。这些公司通常支付超过投资资本的红利（尤其是大量公司刚成立就以资本金来分红以及以在19世纪的后期危机事件，公司通过资本金分红是常态），在许多情况下导致了公司的衰退和破产（尤其是金融衰退和许多银行类公司的破产，这种不愉快的政策并不是从世纪末的新公司开始的，在早期年代，公路类公司在具有确定性的利润之前就宣布分红，并且已经支付了超出其累计资本的分红。公司透明度的缺失允许这样的实践出现，而且进一步促进了这种行为，因为高分红能增加投资者的信任度同时也吸引了资本）。（2）1879年在美国首次出现的托拉斯（如美孚石油、威士忌、糖等托拉斯）所实现的垄断利润以及分红的增加，吸引了投资者对更多信息的注意和需求；（3）公司股东由原来的完全由“内部人”持有到半公开的“外部人”持有，即股东范围的扩大，也导致了对公司信息更广和更多的信息披露。公司逐渐成为真正的公众公司了；（4）而关于有限责任的引进，导致了许多投机和欺诈类公司的出现。投资者需要更多的关于公司偿付能力而不仅仅是分红资金所依赖的收入来源的信息；（5）19世纪后半前的股票迅速增加也增加了对信息透明度的需求。“大的商业团体的涌现以及对制造业公司投资者的大量增加导致对全面和更可靠的公司财务进行披露的需求”（Hawkins（1963））。道琼斯工业平均指数和Moody’s Industrial Security出版物的出现，也说明了信息披露需求的增加。 18
在整个19世纪，NYSE都缺乏对证券的监管，以至于1869年第一次要求上市公司公开出版年度报告时，大部分的公司管理者都忘记了该事情。 19
公司管理者根据其能力和对风险投机事业的熟悉程度，而非拥有的股份来选取，管理机构由一个官员、代理官员、24个委员组成。 20
波恩汉姆在《经理革命：世界上正在发生的事情》（1941）一书中正式提出了“经理革命”的概念。制度学派经济学家加尔布雷思对这一思想进行了深入的论证。他提出了“权力始终归最重要的生产要素所有者占有”的思想，认为在当代社会中，技术知识成为比资本更为重要的生产要素，故企业的权力亦从所有者手中转移至以经理人员为首的“专家组合”那里，从而导致深刻的社会经济变革。 39
17
必须通过立法来抵消公司的“非天然权利”（artificial power），消除公司的垄断行为对自由竞争市场的影响。于是19世纪70年代，一系列限制性条款被写入公司法。这些条款通常被应用于贸易企业、工业、公用事业（包括交通/金融/供水等等21）。如北卡罗纳州、新泽西州及新墨西哥州公司法均规定股份公司每年必须拿出盈余的一定比例进行现金分红22：北卡罗纳州的商业企业等州法律（1901年）要求公司分红，而且股东可以采取行动要求公司在满足运营资本需求后即进行，分红多少由股东或董事们来定，但不能超过总资产的2/3（2/3限制在1949年取消了）。在1951年商业企业法的修改稿中，占20%股权的股东就有权利要求公司实施不超过净利润1/3的分红。新泽西州的州法律（1891年）规定，留存作为运营资本的金额不能超过股本的50%，剩下部分除了为商业目的而进行的必要购买或不动产投资外，应进行分红，1901年的修改中，取消了由董事来决定留存运营资本这一条款。新墨西哥州也有与新泽西州类似的规定。
（5）1900-1950阶段：未分配利润税调节分红、两次世界大战及1929年危机的规范监管。美国在19世纪参加了两次世界大战、同时在1929年出现经济危机，导致了与分红相关的税收制度改革以及一系列证券监管法律的出台。一是出现了以未分配利润税方式促进分红的制度。因参与世界大战，美国于1917年颁布了战争收入税收法案（War Revenue Act of 1917），大幅度提高个人收入税收征收标准：起征点从1913年2万美元（2%）减少到2000美元，个人收入超过200万美元以上的税收从13%增加到67%（1918年增加到100万美元77%）。虽然股份制企业的利润税收在1917、1918年分别增加到6%、12%（1921年变为10%，此后为12.5%），但远远低于个人收入的税收，而法案中对未分配利润征收15%的条款也因豁免条款而不起作用，于是许多企业将大量收入作为留存收益而很少或不进行分红23。据统计，1923-1929年间，股份公司中约有45%的未分配利润（扣除了相关税）因逃避过高的个人收入税而没有作为现金分配给投资者。美国财政部估计，1936年将有45亿美元的公司所得被留在公司内部，使政府损失13
The Legitimacy of the Business Corporation in the Law of the United States 1780-1970，31-34。
Public Laws and Resolutions of the State of North Carolina<1860-1861>，ch. 93, section 6; Public Laws and Resolutions of the State of North Carolina<1901>, ch 2, section 52; General Statutes of New Jersey<1895>, P.L. 1891; New Mexico Statutes Annotated<1953>, 451-3-16。 23
虽然个人收入税在1932年前有所减少，但1932年后又有大幅度增加。另一方面，1917年参议院财政委员会讨论后来成为战争收入税收法案的议案中，曾经包括了对公司收入税外附加一个对超过净利润20% 的“未分配利润”征收15%的条款，但后来在颁布时改为征收10%的“未分配利润税”，同时20%的净利润限制也取消了，但增加了一项使该条款实际上无法起作用的豁免条款，即“如果企业为了正常的商业发展而进行的投资购买或雇佣”可以豁免。
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亿美元的岁入。面对这种情况，尽管企业界和正统的经济理论界强烈抗议并拼命反对，罗斯福总统仍然在1936年引入了分等级课征公司未分配利润税的《税收法》：将未分配利润（包括公司间的股息税，UPT）税率定为7－27％，但同时也把公司所得税税率降到了8％的低水平。该法案通过征收未分配利润税，试图促使公司将留存收益变为分红。而行政当局不仅希望通过未分配利润税来削平大企业的这种优势，而且希望股东个人的收入增加后，能带动整个社会消费支出、即社会购买力的增长。市场普遍预测上市公司将大幅提高现金分红数量24，但该法案由于遇到强大阻力于1939年被废除。二是1929年的危机，使美国政府出台了大量的规范市场的法律（如《证券法》、《证券交易法》、《投资顾问法》），同时也于1934年成立了美国证监会，这些使市场的规范程度大大增加。
（6）1950-阶段：市场完善、监管弱化，分红多样化与分红趋势的新变化。20世纪中期尤其是二战后，关于股票分红政策的监管总体上在弱化，市场机制逐渐起到主导作用，上市公司回报股东的方式也多元化。导致市场机制主导性加强的因素包括：一是20世纪30年代危机后出台的大量法律以及集中监管使市场的规范程度大大增加；二是美国战后婴儿潮、社保基金等带来了证券市场的大发展，各类机构也迅速扩大，机构投资者等对上市公司分红政策的市场约束机制逐渐成熟；三是美国现代企业制度和公司治理获得了大发展，而关于上市公司分红各种理论也相继建立起来；四是二战后至今的关于税收方面的改革（如1986、2003年税改）也在一定程度上影响了公司的分红决策。例如，1954年出台的《国内税收法典》第531条和1978年美国国会对《国内税收法》的401（k）条款，对上市公司的分红和美国养老金市场及美国新经济的发展产生了深远影响（后文详述）。以上种种因素进一步促进了上市公司分红政策的长期稳定性：虽然二战后没有大的关于分红的专门政策出台，长期稳定的分红已逐渐被企业管理层接受并实行。上市公司股利分配制度在二战后的前15年没有发生大的变化，分红支付比例保持相对稳定（分红金额以年6%速度增加），同时分红比例也没有受到美国在越战期间的高通胀影响，这也表明，企业管理层希望通过“平滑”股利政策来达到持续稳定的股利分配目标；另一方面，美国的分红手段也出现多样化发展，
1936年3月4日的华尔街时报说：“昨天，罗斯福总统向国会提交UPT法案，分红将即刻上升。总统的计划意味着，任何公司如果想通过留存收益来对新项目进行融资，都须首先支付33.3%的税。尽管可能会有公司愿意照此办理，但大多数公司会先把收益分配给投资者，然后通过发行新股或债券来募集所需资金。” 41
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例如，股份回购于1982年获得美国证监会允许后获得了快速发展，到2005年，股份回购金额超过了现金股利金额（2170亿美元、1650亿美元）。在分红的趋势方面，上世纪七十年代美国NASDAQ和OTC市场的发展，吸引了一大批新型上市公司，再加上互联网技术的革命，一大批具有高成长性、轻资产类上市公司获得了上市。大量此类公司的上市以及互联网泡沫的破灭一定程度上造成了2001年以来美国上市公司分红比例的下降趋势。
（二）影响美国上市公司分红决策的其他制度安排
本节给出影响美国上市公司分红决策的其他制度安排，这些制度包括了约束受托人的审慎人原则、股票回购等形式多样的其他分红方式、法律救济手段和税收制度（税收制度下节专门叙述）。
1．“审慎人原则”对机构持股及上市公司分红决策影响
（1）定义和起源：所谓审慎人原则（Prudent Person Rule），是指受托人在执行自己的职责时，要同处理自己的同类业务时一样勤勉、精明和小心。审慎人原则是一种行为和过程导向原则。“审慎人原则”自于英国，当时为了保护受益人免受投机性投资的损失，古代的英国规则规定，唯一安全的（因而审慎的）投资是政府背景的证券，受托人的唯一职责是保本。1830年Harvard College v. Amory一案中，州法院偏离这一狭窄的规则，确立了一个更广的审慎人标准，允许信托财产投资于私人企业股票。该案确立的审慎人原则对于英美法受托人的注意义务标准产生了深远影响25。
（2）最新制度。到1974年，《雇员退休收入保障法》规定，养老金经理在投资决策时必须满足审慎投资人标准的要求之一是计划的资产分散化。随着现代投资组合理论的兴起，美国于1994年制定新的《审慎投资人法》，该法案对受托人在进行信托投资时提出了具体要求。《审慎投资人法》第2条第3款规定:“下列与信托及其受益人有关的因素是受托人在管理信托财产和将该项财产用于投资时所应当考虑的因素：（1）整体经济条件；（2）通货膨胀或紧缩可能造成的影响；（3）由投资决策和策略产生的预期的税收负担；（4）每项投资或者每项诉讼
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但该案的过程取向路径并没有得到坚持。1869年，纽约上诉法院在King v. Talbot一案中拒绝适用哈佛学院案确立的审慎人规则，主张任何受信人为信托管理购买或持有股票都是不审慎的（相对于债券等固定收益证券来说）。但审慎人规则并没有从此销声匿迹。
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对信托文件中规定的投资在整体上所能起到的作用，包括对金融资产、从紧密控制型企业获得的利润、有形资产、无形资产和不动产所造成的影响；（5）从收益和增值中产生的预期的总回报；（6）其他与受益人有关的因素；（7）资产流动性、收益的规律性以及资产保值和增值的要求；（8）如果存在某项资产对信托目的或者某一些受益人有特殊关系或者特殊价值的情况，应当考虑这种特殊关系或特殊价值”。此款也是一项具有创新性质的规定，且它也是这部法律文件对判例法发展的一个体现。它将存在于谨慎义务中的“谨慎”，在内容上加以具体化、详细化了，从而既为受托人对这一义务的履行指明了方向，又为受益人和法院判断受托人是否履行了这一义务提供了全面的、严格的、具有可操作性的标准。
（3）对机构的影响。美国的审慎人原则具有相当大程度的灵活性，衡量的是投资决策过程而非结果，是一种适应资本市场和金融理论发展的动态型自我监管，其核心在基金的内部治理上，而监管当局对其内控方面有更为严格的信息披露要求。在这种模式下，监管机构较少干预基金的日常活动，通过一系列的立法和税收政策信号来影响人们的行为选择，从而达到间接监管的目的。从投资效果看，采用审慎人原则具有促进国际投资和提高投资回报率的作用；从其约束效力看，由于允许受益人从没有为他们的最大利益而投资的受托人那里寻求损害赔偿，审慎人原则使受银行信托和养老基金等机构选择那些更符合“审慎”标准的股票，因而也影响了上市公司分红政策的制定。Del Guercio（1996）认为，审慎人原则导致银行管理者和养老基金比共同基金更选择那些“高质量”（易被法院认定符合审慎人原则的，如处于S&P关于普通股票收入和分红排行榜上）的股票。
2. 上市公司股利的其他方式及影响
除了现金股利外，上市公司在发展过程中形成了多种其他的回报投资者的方式，具体包括：优先股股利、股份回购、股票股利、股票分割和特别红利等（具体见下表）。在这些可选择的股利分配方案中，股份回购在1982年前因为可能涉及到操纵而被禁止，因其具有比现金分红具有更大的灵活性，美国SEC发布条款许可后获得了快速发展，到2005年，股份回购金额一度超过了现金股利金额，目前已经成为现金分红后第二大股利分配形式，市场和学术界也存在着其是否是现金分红形式的替代的争论，但学术界和业界认为股份回购及相关的税收制度是1980年以来美国现金分红上市公司比例减少的一个因素。
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另一种比较受使用的是股票股利，最早起源于17世纪的英国东印度公司，但直到20世纪才被较多地使用。股票股利没有如同现金股利那样被频繁使用的一个原因与美国的相关制度有关。根据纽交所的规定，当用累积盈利向现有股东派发股票的数量不超过发行在外股票数量的25%时，称为股票股利（即只能10送2.5）；超过25%时称为股票分割。对股票股利的分配时采用市价法，即将全部股票股利的市面价值（而不仅仅是票面价值）计入资本金，对股票分割采用面值法，即不计入资本金。按照这种会计处理方式要求上市公司必须有很高的盈利水平，“十送十”作为一种股利政策在美国是难以想象的。上述规定也限制了上市公司采取股票股利的冲动，而更倾向于现金股利。
表25 美国上市公司股利的其他形式及影响
股利形式
起源时间
出现背景
运输类公司由于投资新项目需要资金，但由于财务条件较差而无法向新投资者募集，老项目还没有给投资者带来回报因而也无法向老投资者募集，这种情况下，向马里兰州政府申请帮助，该州立法通过了以公共基金支持但以有担保分红返还（发行3年后半年分红一次）的股票发行议案，这是优先股股利的雏形，紧接着其他公司就开始发行了优先股（享受优先分红或者其他权利）。
股票股利 1675-81年
英国的东印度公司，但到20世纪中后期，股票股利被逐渐接受，但在美国被使用得较少。美国将增加股份比例在25%以下的为股票股利。
应用及影响
一开始卖给政府，后来卖给个人。1850年前后有9家优先股发行，但只适用于为原项目再融资。1871年，宾夕法尼亚州出现了为并购而发行优先股。二战后得到了更广泛运用，如在能源类公用事业内公司中，由于超过了债务上限，许多运用优先股方式。分红水平在1897年前为8%，1897-1920年之间为6.7%，1925年前后为7%，1929年下降到4.7%，总体来说，优先股的作用的稳步下降，但仍活跃。 分普通股票股利和优先股票股利。优点是公司可留存更多现金用于投资。但缺点是股票股利只增加所持股票数量。每位股东所持有股票的市场价值不变。到20世纪中后期，股票股利被逐渐接受，但在美国较少使用。在会计处理上，将股票股利分配金额从留存收益账户扣除，在股票资本账户中增加相应金额。
股票分割 1920年代
发展较快
美国将增加股份比例在25%以下的为股票分割，广义的分割包括股票股利。背景是降低价格和提高流动性。
股票回购 1982年
主要目的是降低股票价格，提高流动性，吸引投资者。与股票股利不同的是，一般情况下不会引起留存收益的减少。
优先股股利 1836年
一是1984年以来，由于敌意并购盛行，因此，回购灵活性体现在快速而且不像现金红利那许多上市公司大举进军股市，回购本公司股票，以维持控制权；二是美国SEC发布了允许股票回购的许可；三是稳定股价，如1987年纽约股市出现暴跌两周之内就有650家公司发布大量回购本公司股票计划；四是维持或提高每股收益（即给股东以比较高的回报）和公司股票价格，以减少经营压力。
样，一旦较长期为投资者提供令人满意的长期分红后，管理层轻易减少分红的任何举措可能都会引起市场的强烈反应，而回购则不受此限制。股票回购自上世纪80年代以来逐渐增加，甚至金额在2005年超过了现金分红，市场和学术界也存在着其是否是现金分红形式的替代的争论。
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3. 法律救济手段——以强制分配股利之诉为例
国内外学术界一个公认的结论是，法律保护程度对一国或地区上市公司的分红政策演变具有重要的影响。La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer和Vishny（2000）对全球49个国家和地区的研究表明，英美等对投资者利益保护程度强的普通法系国家，上市公司的分红水平高于大陆法系。美国在300多年的发展中，建立了一套完善的法律制度来保护包括分红在内的投资者利益。下面就以具有特色的强制分配股利之诉（action to compel distribution of dividends）制度来说明。该制度是指公司拒绝对股东分配股利或只分配很少股利时，股东请求法院强制公司向其分配一定数额股利的诉讼。强制分配股利之诉是英美法系国家为保障股东股利分配权的实现而发展起来的衡平法救济，对保护中小股东投资收益的实现，规范公司运作起到了积极的作用。
这一诉讼模式始于1919道齐（Dodge）诉福特汽车公司（Ford Motor Co），后在美国被广泛运用。虽不像英国公司法般将强制分配股利之诉限定于封闭公司，但在美国，绝大多数胜诉的判例仍是围绕闭锁型公司展开的，制定法上的相关规则也只在美国《法定封闭公司附加规定》中有所体现。毕竟上市公司的股东可依“用脚投票”之方式进行自救，因此保护所持股份流动性较差的封闭公司的中小股东，是该诉讼制度设立并应用的主要目的。
4. 来自债券市场的竞争
美国发达的债券市场对上市公司分红水平也形成了一种约束，大致来看，美国债券市场及其利率对分红产生的影响包括：（1）美国的分红制度起源于美国为了独立战争而筹资的战争债券，当时的大陆会议承诺将来进行分红。（2）在美国的第一次工业化过程中，企业债券的发展促进了股份公司及其分红制度的发展，例如由于当时的投资者对发行股份不了解，美国的公路类公司就是通过一种抵押债券并分红的形式来吸引潜在的投资者。（3）美国企业的债券为通过发行股份的企业筹资的分红水平确定了基准，同时债券利率与分红水平的相对变化也促进了证券的发展。例如在19世纪中后期，美国在独立战争后经济得以获得了重新发展，许多工业类企业也获得了成长机会，为了筹集资金普遍采取比债券利率相对较高的分红形式（许多公司利用股本金分红）；（4）现在金融理论的发展以及金融工具的创新，使得债券市场的利率成为金融投资领域的基准利率，与此同时，20世纪70年代的金融创新对美国债券市场的发展产生了巨大的影响，
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金融衍生债券在内的金融债券蓬勃发展，逐渐成为债券市场的第一大品种，公司债券在垃圾债券的推动下成为第二大债券品种，国债则随着联邦政府财政盈余出现，增幅下降。这些促进了上市公司分红制度的完善及多种工具的使用。
（三）新兴市场现金分红制度特点及比较
本节主要考虑了韩国、台湾、巴西、土耳其等新兴市场的分红制度。 1. 韩国的分红制度变迁及背景
韩国在分红政策方面的监管经历了一个由无监管→半强制分红→监管弱化的过程，这是一个由政府机制到市场机制转化的过程：
（1）无监管阶段：1956-1967年。1956年，韩国资本市场启动。在资本市场成立之初，韩国资本市场以政府债券交易为主，股票交易很少，且资本市场初创阶段，分红并不是一个最紧要的问题。因此，在韩国资本市场的第一个十年左右的时间里，并无关于分红的监管措施。
（2）半强制分红阶段：1968-2003。1968年韩国通过资本市场促进法案（The Capital Market Promotion Acts），要求上市公司的股息率（股利/面值）不应当低于一年期存款利率。直到2003年，该规定失效。1960-1970年间韩国政府致力于培养国内的机构，并且保护管理层的权利，财阀获得了大发展，但资本市场的发展却落后了。到1984年后韩国经济地位获得了很大的提高，但当时的大企业想保留对公司的控制而不愿意公众购买自己的股票，股权和资产比例过低，造成蓝筹股的缺乏。这与1988年当时韩国人均GDP已达到4-5千美元不相符合。于是韩国政府推行了一系列政策，包括利率的开放以及金融开放和全球化、股息率的强制性要求等。这些政策带领韩国资本市场实现了质量和数量上的突破。
该阶段韩国分红监管政策有两个突出特点：分红政策的半强制性和按面值为基础计算股息率。由于该规定并未予以执行，因此不属于强制性分红；但该规定实质上起到了“道义劝告”的作用，为上市公司的股息支付设定了一个可评价的标准，进而形成对公司股利政策的约束，这使得韩国上市公司的股息率仍然与一年期存款利率相接近（这与股息支付率的一般法则有显著差异，毕竟面值与股票市值之间在绝大多数情况下都是背离的）。整个半强制分红阶段基本都处于韩国经济起飞和赶超阶段，在60年代初，韩国抓住发达国家劳动密集型产业转移的时
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机凭借其优越的区位优势和优质廉价劳动力，以纺织和加工业为重点，积极发展劳动密集型产业；70年代初韩国又抓住发达国家资本密集型产业转移时机，把发达国家一些资本密集型重化工业吸收过来；到80年代，韩国开始注重电子、机械、汽车等新兴产业的投资，发展技术密集型产业。在整个阶段，韩国都十分重视资本市场对经济发展的资本筹集作用，因此实施半强制分红，以吸引资金，同时并未规定很高的股息支付率，以保证企业的资本积累。
（3）信息披露为主的监管弱化阶段：2003年以来，韩国证券交易法要求上市公司披露基于市值计算的股息率，半强制分红由此解除。但为了限制过度的股票分红，韩国规定股票股利不能超过总分红金额的50%。
在股息支付方面，2000年之前，韩国股息率总体较低，与一年期存款利率相近，但到股息率从1998年开始上升，2000后韩国上市公司的股息率超过了一年期存款利率。究其原因，主要包括：一是相对于资本利得，股息收入的税率更高，而且这种情况比美国更严重。在韩国，资本利得不需要缴税，而股息收入的税率高达16.5%。而投资者“轻股息重利得”的态度也影响了公司发放股利和积极性；二是1998年后的股息率提高与韩国1996~1998年放松管制有关。1997~1998年的危机等因素使韩国放松管制的步伐加快，出台了系列政策，例如，1998年5月，韩国取消了对外国投资者的全部限制，外国投资者享受与国内投资者同等待遇，其参与度大大增加，持有股权从1997年的14%增加到2003年的近40%。
图28 韩国证券市场股息率与银行存款利率
2．台湾的分红制度变迁及监管
（1）台湾地区的分红制度变迁。台湾地区对上市公司分红的监管始于1973
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年。自1973年开始，台湾地区证券监管机构多次发函，敦促上市公司采取平衡股利政策，但在2000年之前，台湾上市公司普通偏好只发放股票股利。其原因在于企业欲保留现金及投资人偏好股票股利。而投资人偏好股票股利的原因包括：投资人税负上的考量、投资人的预期填权心理与股票股利传递之正向信息效果。
2000年1月3日，台湾地区发布“健全股利政策”，要求上市上柜公司若无特殊理由必须同时发放现金股利和股票股利，并辅之以强化股利政策信息披露来引导上市上柜公司发放股利。除要求上市上柜公司必须按要求披露股利政策外，还制定了4种股利政策模式（剩余股利政策、稳定股利政策、固定股利政策、正常股利加额外股利政策），供上市上柜公司根据自身情况进行选择。
（2）平衡股利政策直接改变了台湾地区上市上柜公司的股利政策，发放现金股利的企业比例急剧上升，从2000年的49%增加到2009年得81%，而股票股利则呈现逐渐下滑趋势，具体见下图。
300250200家数150100500199719981999200020012002200320042005无发放股利20062007只有现金股利只有股票股利现金及股票股利
图29 台湾股利政策趋势图
3．巴西的分红制度变迁及监管
巴西实施强制分红政策，但强制分红比例有下降。巴西最初的强制分红始于1976年，比例为50%。巴西公司法第6404 条（12.16.1976）规定股东有权力收到强制性股利：每个财务年度，股东可以按照公司章程规定的比例获得分红，否则公司必须分配50％的净利润。对于联邦拥有的公司，公司法2673条（7.16.1998）规定公司必须在公司章程中确定股东可以每年获得不少于净利润25％的股利。
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目前，巴西于2010年新出台的公司法将强制分红比例为调整为净利润的25%，但可根据以下三种情况调整：一是董事会可以根据财务状况对强制分红比例提出建议，并调整分红比例，但其理由必须充分。需要提供的证据包括：消减强制性分红的详细理由；每股价值的对比表（过去三年的情况）；过去三年的强制性分红比例及总体分红情况等。其目的就是限制公司随意降低强制性分红的比例，让投资者对公司的分红历史有一个清晰的认识；二是新公司法允许上市公司分配低于年收益25%的股利，但要在持有投票权的股东于首次公开发行时同意的前提下才可以实行；三是新公司法还规定，如果上市公司提出购回不含投票权的所有股权，并且经过股东同意，则该上市公司可以分配少于年收益25%的股利。
Martins and Novaes（2010）指出，巴西是法国民法法系国家，其少数股东权益保护较差。因此，巴西于1976年以来就实行强制分红政策，后来虽然经过修改并在有充分理由的情况下可以低于25%，但截止2007年底，313家在巴西证券交易所上市的公司中，有276家公司的内部章程宣称会支付25%的红利。
强制性分红的政策效果看，主要在两个方面：一是巴西上市公司的平均股利支付率比美国的要高。由于股利分配政策中收益的定义为除去法定准备金之后的净利润，超过65%的在巴西证券交易所上市的公司都通过积累法定准备金来减少可分配的利润，加上到巴西的法律体制中本身对投资者的保护就较弱，使得很多上市公司即使在实现盈利后仍然可以回避政府的强制政策而不分配股利；二是巴西国内（尤其学术界）对强制股利政策的利弊存在争论，具体包括此类强制股利分配政策是否会限制巴西上市公司对于投资项目的融资需求。部分研究表明，尽管强制政策使得巴西的股利分配率比美国的要高，但强制政策的漏洞和巴西较弱的整体法律体制削弱了该等政策对上市公司的实质性限制。数据显示，在整体经济情况较好的年份，公司的股利分配并没有减缓公司的投资支出。
4．土耳其分红政策演变及背景
（1）分红政策演变。土耳其的股利支付政策经历了三个阶段：1982年资本市场委员会通过了“资本市场委员会法案”，该法案规定，上市公司必须将可分配利润的50%分配给股东，这种做法一直持续到1994；1994-2003取消了强制性股利支付规定；2003年重新实施强制股利支付政策，而且每年对股利支付的比例进行微调，2003财年的支付比率为20%，2004年上升至30%，2006财年又下调
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为20%。2003年土耳其恢复强制股利政策，其原因可能是为了吸引中小投资者重返市场，因为2001年土耳其经历的经济危机让大量的投资者，尤其是中小 投资者逃离了股市。为了吸引中小投资者重返市场，土耳其资本市场委员会再次实行强制分红政策。
（2）土耳其股利水平。见表26，从中可以看出：土耳其的股息率不高，处于下降水平；1982-1994年间强制性分红政策期间，上市公司的分红水平较高，但2003年恢复强制股利政策取消后，上市公司分红的股息率并没有提高，与1994-2003取消时期相差不大。
表26 土耳其股利政策变动及分红情况（1985-2006）26
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993
平均股息率（%）强制股利支付率（%）股利支付率（%）
A.强制分红阶段
9.15 50 2.82 50 10.48 50 3.44 50 2.62 50 3.95 50 6.43 50 1.65 50 2.78 50 3.56 0 2.87 0 1.56 0 3.37 0 0.72 0 1.29 0 0.95 0 1.20 0 0.94 0 1.37 20 1.71 30 2.10 30 1.90 20 55 53 47 46 46 52 59 61 61 52 52 51 44 34 49 46 44 33 21 44 48 44 B.取消强制分红阶段
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
C.强制分红阶段
2003 2004 2005 2006
参考文献：Dividend Policy of the Istanbul Stock Exchange (ISE) Industrial Corporations: The Evidence Revisited (1986-2007).
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5．希腊的分红政策规定
希腊实施强制分红政策。公司法第 45(2B)条（N.2190，1920 年）规定公司必须支付净资产的6％作为股利，1967 年公司法第3 条（N. 148）规定公司支付股利必须大于净利润与战略留存的35％。因此，公司必须支付这两者中较高那个水平的股利。如果后者大于前者，需要65％以上股东同意才可以以前者水平支付股利，而将两者差额部分资本化后在以后作为股票股利发放。
6．芬兰、智利和哥伦比亚的分红政策
芬兰实施强制分红政策。芬兰公司法规定总和拥有 10％以上股份的股东可以要求财务年度50％以上、但是小于净资产8％以下的净利润作为股利。智利和哥伦比亚也实施强制分红政策，分别规定公司必须发放30％和50％以上的净利润作为股利。
（四）总结和启示
1．分红是股份公司形成并发展的前提、基础和“应有之义”。300多年来，正是以分红作为纽带才形成了股份公司的雏形——合伙制组织，并经由合伙公司才形成了今天完善的股份公司制度。
2．分红制度经历了从300年前的清算式，即完成一个项目后就连本带利清算并且合伙解散，到18世纪的象征性清算，再到由经理人决定分红的模式（19世纪的经理人革命、所有权和经营权分离）。在长期的演变过程中，形成了现在的管理层以“长期稳定分红以保持股东满意”作为分红政策制定的基本理念。
3．以美国为代表的上市公司分红意愿的形成并不是一帆风顺的，而是经过了曲折的转变和反复：从早期的义务分红到为了竞争资本的过度分红，对过度分红的监管、热衷于股价涨跌投机、经理人革命、及对公司过快发展担忧导致的部分州的强制分红，对个人税收和公司所得税的不公平导致的通过“留存收益税”进行的调节分红，再到法律和公司治理制度逐渐完善和市场逐渐成熟后通过市场机制调节的分红，最后形成了以长期稳定分红、非稳定的股份回购和特别分红等多种分红手段并存和相互补充的分红制度体系。
4．美国上市公司分红制度的完善除了随时间而逐步调整、逐渐完善外，还与其特定的历史、文化、制度因素相关：（1）几次工业革命的发展促进了以分红
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方式来筹集资金的股份制公司的大发展；（2）美国的制衡文化、法律手段是上市公司分红有效制度形成的一种重要力量，具体表现在：美国建立了惩罚上市公司长期不分红的“累计盈余税”制度；建立了控诉上市公司过分不合理分红的法律救济制度；通过税收等手段建立了对上市公司分红具有一定约束力的投资者结构；（3）美国股份制公司组织形式和治理结构的变化（所有权和控制权的分离）以及制衡文化促进了经理层以稳定分红保持与股东“和谐”关系和维护股东利益的观念和方式的形成；（4）注重市场化博弈机制的建立，如通过税收制度建立起对上市公司分红的制约力量，通过法律建立的投资者的维权力量；（5）金融管制放松和市场创新，体现在机构投资者力量的壮大和多种股利分配手段的创新。
5．分红制度的演变过程中，上市公司分红的功能也发生系列演变：从最初实现利益的方式（清算式分红），到公司连续存在时的完成公司义务和实现股东利益、公司长期存在时的评价公司质量和监管公司活动及实现股东利益的手段，然后随着各项制度的完善和市场的逐渐成熟，分红作为监管公司活动的职能逐渐被信息披露替代，最后到现在的主要作为回报股东的一种手段。并且随着市场机制和制度的完善、投资者结构的成熟、多元化投资工具和手段的建立，如今上市公司是否分红已经不是成熟市场投资者获取回报所强调的唯一手段。
6．美国的上市公司分红制度对美国证券市场的形成与发展壮大起到了重要的作用：分红这种方式才促进了股份公司制度的建立；促进了美国在第一次工业革命期间以发行股票并分红这种方式筹资并进而促进股份公司和美国经济的大发展；使投资者以分红作为评价公司的机制并吸引了他们参与证券交易并最终促进了证券市场的形成与发展等等。
7．与具有悠久历史的英美等发达市场相比，在短时间内建立起来的新兴市场中，强制性或半强制性分红曾经被较普遍地使用，但其效果还没有得到普遍公认。其中，部分新兴市场经历过了从强制性到放松再到强制性分红的反复，而较多市场则逐渐从强制性到半强制性或加强以信息披露监管的制度转变。
8．与发达市场相比，新兴市场国家更应该运用多种手段来完善分红制度。从全球范围内来看，上市公司分红制度的形成与差异、分红水平与法律体系、市场化约束程度等有关，普通法系国家普遍不采取强制性，而大陆法系的新兴市场则采用强制性分红制度，这些国家关于分红制度建立和完善的手段也比较单一，
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而即使是经过300多年的发达市场在完善分红制度时也曾经运用过多种手段（如税收制度、法律制度、公司治理机制等等），何况在短时间内建立起来的新兴市场，更应该注重运用多种手段和方式。
六、税收制度对现金分红的影响
我们在研究股利制度变迁时，发现税收制度对企业选择分红政策以及投资者选择资产组合以及二者之间的互动是有影响的。为此我们总结了以美国为代表的发达国家税收制度，以及台湾、韩国和巴西等新兴市场的税收制度。
（一）美国与股息税等相关的税收制度特点及影响
1．美国税收制度演变的几个阶段
按照税收与股息之间的关系，美国的税收制度可以分为四个阶段： 第一阶段是将股息作为直接税之前的间接税。最早将股息作为间接税的是1894年颁布的《威尔逊－格尔曼关税法》。该法案将股息税等纳入财产，当财产超过4000美元时征收2%的税收。
第二阶段是1913年后到1954年前的股息税豁免的反复阶段。这期间具有如下特点：一是虽然对股息税的豁免、部分豁免或者征收政策不一，但股息税大部分时间被豁免；二是1913年后，美国开始了真正意义上的个人收入按照累进制收税，进而股息也按照累进制收入，造成了不同投资者的对股票分红具有不同的边际税率，各年之间变化较大。例如，1917年，2万美元的年收入税为10%，200万美元的年收入税为67%；1918年，6000美元的年收入税为10%，100万美元的为71%；三是为了减轻对股息税豁免的质疑、改变公司将大量收入作为留存收益而很少或不采取分红的现象，1936年罗斯福总统出台了 “未分配利润税” （于1939年废除），对公司未分配利润进行课税，范围在7%-27%之间。
第三阶段是1954-1985年对股息税的双重征税制度。该阶段具有如下几个特点：一是认可了“双重征税”。1954年《国内税收法典》是美国历史上最大的一次税法改革。在这次改革中，股息经济性双重征税制度被确立，期间出现了多次改革，但一直延续至今（见上表）。在这一阶段，尽管有一些宽缓措施，但美国
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股息税率无疑是偏高的；二是确定了公司分配股利的“累积盈余税”制度。1954年《国内税收法典》第531条规定对公司的累积留存收益将征收“累积盈余税”（现在为15%），其目的是为了防止公司通过累积盈余来逃避所得税，从而激励公司将盈余和利润分配给股东。该项制度沿用至今27；三是出台了鼓励长期投资的税收政策：美国对参与养老计划的个人采取税收优惠进而出现了对股息敏感程度不同的机构。1978年，美国国会对《国内税收法》做出修订，允许企业员工将当前工资中的一部分存入特别账户，用以在退休后使用，并予以免税待遇。税收上的优惠激励了人们参加养老金计划的积极性。以此附加条款而得名的401K计划在1980年获得通过，3年后美国半数以上大型公司为员工提供401K计划作为养老金选择，计划资产迅速增加28。根据这些税法的规定，养老基金等机构投资者既不用对股利也不用对资本利得纳税，而对于公司投资者，公司发放股利的所得税率低于资本利得税率。因此，美国税法的这些减、免税条款对机构和公司投资者等的偏好产生了很大影响，使他们更加偏好现金股利。由于美国上市公司股权分散而且机构和公司投资者所占份额大且集中，公司在制定股利政策时更加关注这些投资者的偏好．尽量提高股利支付率，以满足其现金股利偏好。
第四阶段是1986年后至今的从古典制到“改进的古典制”。该阶段具有如下特点：一是出现了1986年和2003年的两次大的减税制度改革。1986年10月，里根签署了战后美国历史上规模最大的减税法案—《税制改革法案》。根据该法案，现金股息被当作普通收入“全部课征”，不再享受“部分豁免”。不过，这一次的边际最高税率由1954年的91%减少到只有33%左右。与此同时，股东从公司回购股票中所取得的收入，则被当作资本利得课税，资本利得适用的边际税率从之前的20％提高到28%，到1988年1月1日，二者的税率都变为33%。从下图可看到，相对于股息税，资本利得税的边际税率长期较低。这种“税差”，使得美国以“股票回购”方式实施的股利支付方式大行其道。2003年初，小布什签署《就
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目前的美国《国内收入法》535条c款就规定，在没有合理理由的情况下（根据第537条，有一个规定叫“ Reasonable needs of the business（合理的业务需求）”，主要有三个方面： （1）the reasonably anticipated needs of the business, （2）the section 303 redemption needs of the business, and （3）the excess business holdings redemption needs of the business。），一般公司累积的留存收益超过25万美元的，或者提供特定服务的公司累积的留存收益超过15万美元的（这里的特定服务公司主要是指从事健康医疗、法律、工程制造、建筑、会计、精算专业、表演艺术业、咨询业等业务的公司。Int. Rev. Code of 1954, § 535(c).），就要征收带有惩罚性质的“累积盈余税”。而根据《国内收入法》第531条，累积盈余税的税率为15%。 28
1998年，以401K为代表的确定缴费型计划（DCP）资产规模第一次超过确定领取型计划（DBP），并且在接下来的十几年中继续迅速发展，成为美国养老金市场的主流模式。 54
业与增长税收减负调节法案》。该法案对公司支付给个人的股息和个人的资本利得使用相同的税率，都是15%，期限为2003年到2008年，后来延续到2012年底。根据该法案，低税率只适用于“合格的股息税率”，即对纳税年度来自国内公司的股息实行优惠税率（表4）。此外，该法案对某些股息不实行税收优惠29。二是股息税从“古典制”的双重征税到改进的古典税制。前一阶段的股息税收制度从“部分豁免”使美国的双重征税制度成为一种“部分计征制”（Partial inclusion, PIN），而1986《税制改革法案》回到“全部课税”，则使美国股息税制演变为是一种古典税制（Classical system, CL），2003年《就业与增长税收减负调节法案》将“合格股息”减免征收，则又意味着，现在美国的股息计征办法是一种改进的古典税制（Modified Classical system, MCL）。
表27 美国不同时期对待股息税做法
时间 1913-1935年 1936-1939年 1940-1953年 1954-1963年 1964-1980年 1981-1984年 1985 1986-1992年 1993-2003年 2003-2011年
税率
豁免（Exempt）
全部课税（Fully Taxable）（正税为4%，附加累进税4%-79%)30 豁免（Exempt）
前50美元豁免（First $50 exempt）（累进税率：20%-91%） 前100美元豁免（First $199 exempt）（累进税率：14%-70%） 前200-400美元豁免（$200-$400豁免）31（累进税率：11%-50%） 前100美元豁免（First $100 exempt）（累进税率：11%-50%） 全部课税（Fully Taxable）（累进税率：15%-33%） 全部课税（Fully Taxable）（累进税率：15%-39.6%） 15%
注：数据来源于Taxfoundation
2．美国税收制度的特点
（1）股息税并不进行单独立法，而是被纳入美国税收制度通盘考虑，其改革一般与国家增加公民收入、促进就业等重大经济决策联系在一起。
（2）分红股息作为个人收入而被双重征税且经常变动，而资本利得被征收资本利得税，前者长期高于后者。虽然股息税等在朝着减少的方向改进，与此同时，英国和西德等国进行了整合32，但美国的双重收税现象仍然没有解决，而且
29
包括依《国内税收法典》501或521条享受税收豁免的公司当年或前年支付的股息；以及591条允许扣除的部分（如互助储蓄银行支付的股息的扣除）及404（k）描述的任何股息。 30
附加税曾被广泛使用，在当时，美国对超过一定数额的收入常采用附加税的形式进行累进课征。 31
在1981年到1982年间，对前200美元股息税豁免，同时，对合计不超过400美元的股息税和利息税进行豁免。 32
在过去40年，全球税收政策中的一个重要变化就是在国家税收结构中倾向于将公司所得税与公司利润分 55
股息税一般都高于或不低于资本利得税收。美国在对双重税经过漫长的争论后，在《2003年就业与增长税收减负调节法案》中大幅度削减股息税。
注：数据来源于Taxfoundation
图31 美国最高边际股利所得税税率和最高边际资本利得税税率的“税差比较”
表28 美国的股息税率（2003至今）（%）
2003–2007 普通所得税率33
普通股息税率
合格的股息税率
2008–2012 合格的股息税率
普通所得税率
2013 - 普通股息税率
合格的股息税率
2003–2012 2013 - 普通股息税率
10 10 5 10 0 15 15 15 15 15 5 15 0 28 28 28 25 25 15 25 15 31 31 31 28 28 15 28 15 36 36 36 33 33 15 33 15 39.60 39.60 39.60 35 35 15 35 15 注：数据来源于Taxfoundation
配税进行整合(Sunley，2002)。这是因为，在此之前大多数国家(包括中国)投资者税收制度是一种双重税收(Double Taxation)制度，即在对公司利润征收公司所得税之后对投资者从公司获得的股利再次征收股息税。这是古典税制的体现。古典税制的显著特征是公司税与个人所得税相分离，公司利润在公司层次纳税，其留存的利润如果分给股东，则股东还需要再交一次股利税。双重收税现象遭到了部分学者的专业人士的抨击，部分学者认为，这种制度是“不公平且无效率的”(Arlen和Weiss，1995，P.326)。在2003年1月对参议院的一次演讲中，美国卡多学会(Cato Institute)的财政政策主任Chris Edwards表达出了大多数美国人对股息税的认识。他列举出股息税的五大宗罪：“高股息税由于带来了诸多困扰而延缓了经济增长：第一，高股息税加重了所得税对储蓄和投资的歧视；第二，高股息税导致企业过多地依靠负债来融资，而高负债企业在经济下滑期间更容易破产；第三，高股息税使得企业不愿意发股利，而喜欢留存盈余，这可能促使管理者浪费资金；第四，高股息税在企业组织形式上会歧视公司形式；第五，高股息税使得金融工程师花费大量的精力设计避税的方法，造成资源浪费。”。在对股息税双重征税的抨击中，除美国之外的世界主要经济体在战后开始减免股息税或者将股息税与公司所得税进行整合。例如，1973年英国保守党获得选举胜利后，将个人税与公司税整合以便减轻古典税制中对股利的歧视，而采用归集抵免制度(imputation system)。1977年1月1日，当时的西德就已经成为欧共体第一个完全免除股息税的国家。 33
不论是股息税，还是资本利得税、工资税等，都是个人所得税的一种。在美国，普通所得税率（Ordinary Income Tax Rate）是指一般意义上的个人所得税率，包括各种如利息税率、工资税率等。因此，普通股息税率（Ordinary Dividend Tax Rate）作为普通个人所得税率的一种，二者一般是一样的。但美国自2003年来，股息计税方法从之前的“古典制”走向“改进的古典制”，对股息税给予优惠，导致了“合格股息税率”的产生。“合格股息税率”是相对于普通股息税率而言的，是法案规定的应给予优惠的股息税率。 56
（3）美国的个人收入按照累进制收税，进而股息也按照累进制收入，造成了不同投资者对股票分红具有不同的边际税率，各年之间变化较大。例如1918年，6000美元的年收入税为10%，20万美元的年收入税为68%，100万美元的为71%；2003年，7000美元以下为10%，31万美元以上的年收入税为35%。
（4）建立了鼓励投资和长期持有的税收制度。一是美国对参与养老计划的个人采取税收优惠进而出现了对股息敏感程度不同的机构。如1978年的401K计划；二是建立了鼓励投资者长期持有的资本利得税收制度。例如，美国税法规定，出售或者交易持有时间超过12个月的资本性资产获得的利得或者亏损，被视为长期资本利得或者亏损，否则视为短期资本利得或者亏损来对待。净长期资本利得超过净短期资本亏损的部分被视为净资本利得。资本亏损允许被用来冲抵资本利得。应纳税年度中资本亏损超过资本利得的部分，可以向前结转3年或者向后结转5年，用来冲抵资本利得（一般不得超过3000美元）。在税率设计上，普通所得适用10%或15%的纳税人的长期资本利得适用5%的税率；普通所得适用其他税率（25%，28%，33%，35%）的纳税人的长期资本利得适用15%的税率；《国内收入法典》第1250节规定的未收回的利得适用25%的税率；短期资本利得，适用上述累进税率（10%~35%六档）；三是美国公司从其他美国公司获得的股息可以扣除70%。如果获得股息分配的公司拥有分配股息的公司不低于20%、不高于80%的股权，那么股息扣除可以从70%增加至80%。四是为了鼓励对小型企业投资，美国政府提供了一些优惠，其中最重要的优惠是：允许投资者出售符合条件的小型企业股票所获利得的50％免税，但是持有小型企业（总资产不超过5000万美元的公司）股票的时间必须为5年以上。
（5）即使是发展到今天，美国仍然具有促进和引导公司分红的惩罚性税收制度。根据美国《国内收入法》535条的累积收入税（“Accumulated taxable income”）c款规定，美国上市公司在支付完优先股股利后就可以向普通股股东分配，充分体现了全体股东财富最大化原则。并且还规定：上市公司在没有合理理由34情况下，累积的留存收益超过25万美元的将被征收重税（根据《美国国内收入法》第531条，累积盈余税的税率是15%），这无疑增加了上市公司不分配股利的成
34
根据第537条，有一个规定叫“ Reasonable needs of the business（合理的业务需求）”，主要有三个方面： （1）the reasonably anticipated needs of the business, （2）the section 303 redemption needs of the business, and （3）the excess business holdings redemption needs of the business。
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本, 使企业如果不将收益进行投资, 就要将其作为股息、红利分配给股东35。
3.股息等相关税收制度的影响
美国的税收制度及其改革对上市公司分红制度产生的影响包括以下几方面： 一是美国长期存在的“留存收益税”制度是对不进行分红的企业是一种制约，促进了企业的分红。例如，Christie and Nanda（1994）运用美国239家公司的样本研究表明，1936年罗斯福总统实施的“未分配利润税”改革后，上市公司
36
红利支付率显著升高（中位数从1935年的66%增加到1936年的76%）。Miller
（1986）也发现，美国1936-1937年的“未分配利润税”（UPT）促进了上市公司的分红。至今存在的美国《国内收入法》535条的累积收入税条款规定，对没有合理理由的过度留存收益（超过25万美元）将课以重税，这明显表达了对企业分红的鼓励态度。
二是长期存在的对现金股息的双重征税以及高于资本利得的税率在一定程度上减少了企业分红的意愿，影响了企业股利分配方式的选择。例如，对双重征税制度，Arlen和Weiss（1995）等认为是“不公平且无效率的”。在2003年1月对参议院的一次演讲中，美国卡多学会(Cato Institute)的财政政策主任Chris Edwards表达出了大多数美国人对股息税的认识。他列举出股息税的五大宗罪37；Brav et al.（2005）的调查指出，2003年的《就业与增长税收减负调节法案》一定程度上影响了回购和分红制度的选择。384个财务官中40%被调查的管理者认为税收影响了回购和分红政策的选择，但还没有影响到回购对分红的替代（Chetty和Saez（2005））。
三是对不同投资者的税收制度形成了对公司分红决策的不同影响或制约。具体体现在两个方面：（1）累进制税收制度影响了不同边际税率的投资者对分红
这个法令的出处是美国《国内收入法》（Internal Revenue Code）535-”Accumulated taxable income”-“c款”。美国国内税务局（IRS）将此命名为“Excess Retained Earnings Rules”。根据美国这一条款，累积的留存收益超过25万美元的，将要征收“累积收益税”。对于一些提供特定服务的公司，累积的留存收益超过15万美元，就要征收“累积收益税”。 36
从金融学角度来看，我们可以做如下分析：UPT的实施会显著增加留存收益的成本，这意味着如果管理层效率很低时，自由现金流会显著减少（因为当管理层可以高效的进行资本运营，例如手头有较好的项目，即使税负升高，他们仍然会保有较高的自由现金流），相应的，公司的代理成本降低，公司价值会上升。但另一方面，UPT会使得部分公司更大程度地依靠外部融资，同样会带来额外的成本。因此，UPT的实施对于公司价值的影响有赖于实证支持。Christie and Nanda （1994）实证研究结果表明了征税后上市公司股价显著上涨，红利支付显著水平升高。这一现象与较低的公司代理成本相一致。 37
“高股息税由于带来了诸多困扰而延缓了经济增长：第一，高股息税加重了所得税对储蓄和投资的歧视；第二，高股息税导致企业过多地依靠负债来融资，而高负债企业在经济下滑期间更容易破产；第三，高股息税使得企业不愿意发股利，而喜欢留存盈余，这可能促使管理者浪费资金；第四，高股息税在企业组织形式上会歧视公司形式；第五，高股息税使得金融工程师花费大量的精力设计避税的方法，造成资源浪费。” 58
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的态度，进而对公司的分红决策产生一定的制约（公司为迎合投资者而出台不同的制度）。高累进税率的个人投资者对分红税的减少并不敏感，受税收优惠政策的机构投资者因为对分红税减少也不敏感，因为以其作为较大股东的公司并不因为税收减少而显著增加分红。例如，Chetty和Saez（2005）以及Blouin，Raedy和Shackelford（2004）发现那些改革前高边际税率的公司明显增加特殊股利、常规股利的分配；而那些具有税收优惠政政策的公司并没有增加股利支付，这也在一定程度上说明税收削减与增加股利分配存在因果关系；Papaioannou和Savarese（1994）也发现股息支付率较低的公司在减税后倾向于提高股息支付率以吸引高边际税率的投资者；（2）长期享受税收优惠的大投资者如社保基金一方面因长期持有分红公司股票而促进了这些公司的长期分红。例如，受美国《企业员工退休收入法案》条款监管的养老基金，只能将其基金投资于那些分红的公司股票，这种情况下，公司进行分红是必须的，而不仅仅是一种偏好（Baker（2009））；Bond et al.（1996）也指出，在英国，养老基金等在许多公司是最有影响力的投资者，其享受税受豁免带来的对分红政策偏好导致这些公司发放比其他公司高得多的股利。但另一方面也因为其对关于分红的税收制度改革不敏感（这些投资者对公司盈利作为留存收益或者分红无差异）而影响了税收制度改革而产生的效果（Chetty和Saez（2005））。
表29 美国历史上与股利分配相关的税改及效果
税收改革事件 1913年的未分配利益税
起始时间 1913-1937
主要内容
从1913年开始向企业征收15%的“未分1936年时又回落至7%-27%之间。1936年罗斯福总统引入了法案，对公司未分配利润课税。这一举措是为了缩小公司
1986年的《税制改革法案》
1986-1987
现金股利被当作普通收入课税，股利所得的边际税率由最高50%降为38.5%；而股东从公司回购股票中所取得的收入，则被当作资本利得课税，资本利得适用的边际税率从之前的20％提高到28%，到1988年1月1日，二者的税率都变为33%。
2003年的《就业与增长税收减负调节法案》
2003-
将对公司支付给个人的股息和个人的资本利得使用相同的税率，都是15%，期限为2003年到2008年，后来一直在延长。
多数学者的实证研究认为，该法案在短期内提高了美国上市公司的红利支付，尤其是促使了许多公司开始分红，但在长期上存在争论。
实施效果（短期）
这项政策迫使公司提高了公司现金分红水1936年的留存收益税收改革后，上市公司股价显著上涨（宣布日上涨1%），红利支付显著水平升高（股利支付率中位数从1935
的研究表明，配利润税”，到1921年一度攀升至65%，平。Christie 和 Nanda（1994）
。 税（15%）与个人所得税（最高达75%）。年的66%增加到1936年的76%）
战后美国历史规模最大的减税法案，是里根复兴经济政策的核心，政府估计七年内，每个家庭每年可支配收入增加600-900美元。多数文献认为1986年的《税制改革法案》提高了上市公司分红的比例。
59
四是美国长期存在对不同投资者的股息税等相关税收制度与上市公司分红实践及监管相结合，促进了多元化投资者结构的形成。首先，长期存在的个人累计税制度、对养老基金等股息税豁免制度、美国上市公司长期分红实践中形成的稳定分红理念、对为未分配利润的征税制度以及完善的司法救济，促进了养老基金等长期机构投资者的生存与发展壮大38。这些投资者投资于那些现金分红水平高的上市公司，而这些公司的长期稳定分红也促进了长期机构投资者的发展壮大，反过来进一步促进了上市公司分红制度的完善。例如，Chetty和Saez（2005）针对2003年《就业与增长税收减负调节法案》的研究发现，从1980到2004年，分红支付的数量和开始分红的公司的数量都显著增加而且集中在那些受税改影响较大的公司，这些都是应征税的管理层持股、独立董事持股、机构持股比例高的公司。而那些享有税收豁免的投资者（如养老基金、非盈利性组织以及没有大的大宗股票持有者（Block holder））持股的公司则对税收减少的改革没有反应，这说明了有影响力的投资者的税收偏好决定了公司对税收改革的反应及分红政策制定。其次，美国对长期资本利得和短期资本利得明显不同的收税制度，促进了美国投资者的长期持有，据统计，美国投资者的持股期限（2000年的调查表明，美国超过一半的人一年仅交易一次）远远长于中国等新兴市场（我国个人换手率超过500%）；再次，如同全文所述，美国对公司之间股息税的减免促进了公司投资者的发展，而对小企业股票所得税收的减免也鼓励了对小企业公司股票市场的投资。
（二）OECD等国家股息税制度改革趋势
OECD国家股息税收制度改革在过去的10年具有如下特征：
一是普遍降低包括股税在内的个人所得税税率。在2000年-2011年间，OECD国家股息涉及的平均公司所得税税率从32.98%下降到了25.99％，股息适用的平均最高个人所得税税率从35.22%下降到27.37%，而平均的联合股息所得税税率
美国股份公司治理结构的最大特点是在股权结构上机构投资者所占份额最大，但股权高度分散。据统计，美国在战后初期机构投资者持股比例仅为百分之十几，20世纪70年代中期达到30%左右，80年代中期进一步上升到40%，90年代中期则发生了根本性转折，首次超过个人投资者而居优势。美国的机构投资者主要是养老基金、共同基金、人寿保险、大学基金和慈善团体等，商业银行和公司法人则不能持有股权。1995年机构投资者控制了全美大中型企业46%的普通股，不过，尽管机构投资者的持股总量很大，一些机构投资者资产也很庞大，甚至高达几十亿美元，但为了分散风险和囿于法律限制他们在每个股份公司中的持股份额却很低，所以美国股份公司中持有大比例股份的股东很少，股权处于极度分散状态。 60
38
则从50.45%降低至42.07%。下调股息涉及的公司所得税税率或者个人所得税税率已成为各国的普遍做法。这些轻税政策强有力地刺激了投资需求，推动了证券市场的蓬勃发展。
二是从与股息税相关的改革从公平优先转到效率优先。在20世纪70至90年代，考虑到股息是投资所得，而非“勤劳所得”，所以，站在公平的角度，普遍认为股息承担的税负不应低于工资所得承担的税负，股息所得通常并入综合所得计征累进的所得税，并不单独适用优惠的比例税率。随后，越来越多的国家认识到效率的重要性，归集法成为许多OECD国家降低股息税负的重要办法，以缓解古典制带来的股息经济性双重征税。比如英国，早在1973年就将古典税制改为部分归集制，而法国则实行彻底的完全归集抵免制度，德国更为积极，它同时采用分税率和归集抵免两种方法来降低股息的所得税负担，以更好地提高效率。
三是股息税的计征方法发生了改变。目前，除部分国家坚持传统的古典制，不采取措施解决双重征税问题外，许多OECD国家都将公司所得税和个人所得税作了不同程度的结合，即实行所谓的所得税“一体化”，以消除和缓解股息经济性双重征税问题。概括起来，OECD国家近年的主要股息税计征方法包括以下几个方面(下表)：
表30 OECD国家主要股息税计征办法
股息税计征制度 古典税制39 改进的古典制40 全部归集制41 部分归集制42 部分计征制43 分率制44
39
简称 CL MCL FI PI PIN SR
具体做法
对公司所得和个人股息所得分别征税，且在这两级均不给予税收减免或优惠 对股息收入给予优惠利率
就分配利润缴纳的所有税款在给予股东的税收抵免时全部予以抵免 就分配利润缴纳的税款在给予股东税收抵免时准予部分税款抵免
在公司层次，对分配利润正常征收公司所得税。在股东层次给予减免，股东取得的股息只有一定比例计入其应税所得之中。
对公司分配利润和保留利润按照不同税率征收所得税。通常做法是对公司分配
Classical system。在古典制所得税下，假设公司所得税税率为30%，股息适用个人所得税最高边际税率是40%，公司的税后利润全部作为股息分配给股东。如果公司经营获得税前所得100万元，那么股东最后得到的净股息是100×(1－30%)×(1－40%)＝42万元，股息联合的公司和个人所得税税率是30%＋(1－30%)×40%＝58%。 40
Modified classical system 41
Full imputation。假设公司所得税税率为30%，股息适用个人所得税最高边际税率是40%，公司的税后利润全部作为股息分配给股东。如果实行部分归集抵免法，设归集抵免率φ＝10%，，那么股息的联合税率为30%＋［（1－30%）／(1－10%）］×(40%－10%)＝53.33%。如果实行完全归集抵免法，归集抵免率φ＝30%，那么股息的联合税率为30%＋［(1－30%)／(1－30%）］×(40%－30%)＝40%。 42
Partial imputation 43
Partial inclusion 44
Split rate system。假设公司所得税税率为30%，股息适用个人所得税最高边际税率是40%，公司的税后利润全部作为股息分配给股东。分劈税率法下，设分配的股息适用的公司所得税税率是20%，留利适用的公司所得税税率仍是30%，那么股息联合的税率为20%＋（1－20%)×40%＝52%。 61
利润由于还要另缴一次个人所得税，所以适用较低的税率征税，留存公司的利润则适用较高的税率征税，以缓解对股息的重复征税。
对股息不征税45 股息扣除制46
NST CD
对股息完全不征税
在公司层次上，允许被分配的利润(股息)，比照利息支出，从应税所得中扣除。根据支付股息的多少，可以全部扣除，或部分扣除。
注：资料来源于OECD Tax Database
（三）新兴市场国家或地区的股息税制度改革趋势
我们收集了韩国、台湾、印度、巴西等新兴市场国家或地区与股息税相关的税收制度特点及改革趋势，考虑到篇幅限制，只列出各国家或地区的结论。
1．韩国股息相关的税收特点。韩国是以直接税为主的国家，实行中央、省、市（县）三级课税制度。长期以来，韩国对资本利得则不征税，而对股息征税率高达16.5%，而且这种情况比美国更严重，一定程度上造成了投资者“轻股息重利得”。投资者的这种态度也影响了公司发放股利的积极性。
2．台湾股息税等相关税收特点。台湾与股息税制可以分为两个阶段：1998年前为第一阶段，这一阶段一方面实行古典税制。台湾从1950年修订所得税法后，就采用营利事业所得税与综合所得税并行的古典税制，台湾的这种税收制度是双重税制，虽然采取了多种措施减轻股息所得的重复课税现象，但股息的重复课税一直引起争议，反对方认为重复课税导致扭曲企业财源筹措方式、及公司藉保留盈余规避股东税负等。另一方面，为防止公司保留盈余以规避税负的现象，台湾还规定未分配盈余强制归户和加征营利事业所得税。
1998年至今为第二阶段。台湾1998年起实施两税合一政策，公司除了营业所得税外，尚需负担保留盈余税，而个人股东的综合所得税可扣抵公司已缴纳的营利事业所得税。除了对股利发放政策的直接规定外，台湾地区还通过税收来调节上市上柜公司的股利发放行为。2007年12月23日，台湾地区通过税法修正案，修正案规定对未分配盈余加征10%营利事业所得税，这一税收制度也促使股票股利呈现减少趋势。
3．印度的股息税制改革。印度的股息税被包括在个人所得税当中，在1985
No shareholder taxation of dividends
Corporate deduction。假设公司所得税税率为30%，股息适用个人所得税最高边际税率是40%。假设公司的税前所得视同全部分配，允许扣除的股息比例β＝50%，其他参数不变，则股息扣除法下股息联合的所得税税率为30%×(1－50%)＋[1－30%×(1－50%）]×40%＝49%。
4645
62
年之前有两个特点，一是种类多，在1970年代，个人所得税包括了11个税种；二是累进税率高，在1973至1974年间，如果考虑到10%的附加费，个人最高边际税率一度高到93.5%，甚至涨到天文水平的97.5%。高昂的税率导致了大规模的逃税现象。在经过多次改革后，1992年个人所得税只有三个税种，税率为20%，30%和40％，到1997至1998年度，则进一步降到了10%，20%和30％。
印度股息税的特点是在公司层面征收，而且对个人股东和国内分公司则采取免税态度。1997年以前，股息通常被当作个人调节所得课税，而国内公司在计算其所得税时，对这部分股息会作一些扣除。但是，这一规定随着股息分配税的出台，很快被废除了。自1997年以后，在分配利润的时候，国内所有公司必须缴纳10%到20%的“股息分配税”。但是，在2002－2003年间，股息分配税一度被废除。但是，随着财政预算对股票市场利好的出现，股息分配税在2004年被再次引进。
与美国类似，在印度，对资本利得税的征收分为长期资产和短期资产，对长期持有的资产，采取优惠税率，而对短期资产，则采取较重的税赋。在印度，所谓长期持有，是指资产持有期超过三年（若持有的是上市公司股票、证券公司及印度认可的证券交易所上市的共同基金的股份，则超过一年即认为是长期持有）。具体来说，股票出售获得的收益/吸引短期租约的股权基金所得的资本利得，如果是长期持有则不收税，如果是短期持有者征收15%的资本利得税。
4．巴西也通过税法调整来促进公司分红水平的提高。在巴西，资本利得同普通所得征税；股息分配不征预提税。从事金融市场交易实现的固定利率的利息收入和非固定收益的债券、股票、外汇、期货交易实现的利得，应按15%-22.5%的税率征预提税，但在最终纳入应税所得计征公司所得税时，预缴的税款可以抵免。1996年，巴西税法进行了调整，允许上市公司用三种方式进行分红：股息、股权利息、同时实施股息和股权利息47。巴西在公司层面上对股息课税，在个人层面上对股权利息进行征税。总体而言，股权利息的税率更低，这促进了公司以股权利息的方式来进行分红。
股息就是股票的利息，是指公司按照票面金额的一个固定比率向股东支付利息。股权利息即红利，虽然也是公司分配给股东的回报，但它与股息的区别在于，股息的利率是固定的(特别是对优先股而言)，而红利数额通常是不确定的，它随着公司每年可分配盈余的多少而上下浮动。因此，有人把普通股的收益称为红利，而股息则专指优先股的收益。红利则是在上市公司分派股息之后按持股比例向股东分配的剩余利润。获取股息和红利，是股民投资于上市公司的基本目的，也是股民的基本经济权利。 63
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七、启示和思考
优化资源配置是资本市场的一项基本功能。无论是从金融学理论来看，还是从成熟市场的实践来看，一个好的分红制度应该发挥资本市场的投资功能，促进市场资源配置效率的提高。通过对我国上市公司分红的研究，我们发现，我国上市公司分红存在结构性问题，与优化资源配置的基本功能明显相悖，具体表现为：
（1）该分红而不分红造成效率损失。一些持续盈利，具有稳定现金流且投资机会较少的公司不分红，导致了公司具有较高的自由现金流水平，容易造成过度投资以及投资的低效率，不利于资源的优化合理配置。
（2）不该分红而分红造成效率损失。一些公司一边融资一边分红，对于股东而言，实际上承担了两种成本，不符合股东利益最大化原则。一方面，融资需要承担各种成本和费用；另一方面，分红也需要纳税。因此，短期内资金的流入和流出（融资为资金的流入，分红为资金的流出）实际上是股东利益的一种散耗，不是资源优化配置的合理表现。
市场的持续稳定分红能力是提高分红质量的重要方面，我国当前鼓励分红的相关政策制定只注重短期效果，难以形成持续性的分红力量，导致了资源配置效率不高，应该尽快改变思路，将重点转移到提升市场持续稳定分红的制度建设上来。加强我国资本市场的分红制度建设，是一个复杂的系统工程，需要从根本上逐步改变投资者“重短期炒作、轻长期投资”和上市公司“重融资圈钱、轻投资者回报”的不正确理念，形成投资者和上市公司之间相互制约、彼此制衡的机制，培育一批具有稳定分红能力，能够保持较高水平分红，并进行进行持续、稳定分红的上市公司。对此，我们提出如下政策建议：
1. 鼓励引导上市公司建立持续、清晰、透明的现金分红政策和决策机制。上市公司应该将保持企业可持续发展和回报股东并重，在保持公司长期可持续发展的基础上加强对股东投资的回报。目前，我国有相当数量的上市公司上市多年却从未进行分红，形成了“免费资本幻觉”，即认为股权融资最大的好处是所募集的资金永远不用归还，不用考虑投资者的回报问题，对于这类公司，要坚决进行披露、警示，甚至处罚惩戒。通过各种措施，鼓励、引导上市公司建立持续、清晰、透明的现金分红政策和决策机制，加大对未按承诺比例分红、长期不履行分
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红义务公司的监管约束，持续推动上市公司完善投资者回报机制。对于报告期内盈利但未提出现金分红的公司，应敦促公司详细说明未分红的原因、未用于分红的资金留存公司的用途等。
2. 创造良好的税收环境，促进上市公司的长期稳定分红。例如，美国在1954年就采用了对公司的累积留存收益征收“累积盈余税”（现为15%）制度并沿用至今，对上市公司的过少分红进行持续性制约。我国虽然通过再融资强制分红制度等手段鼓励分红，但由于没有其他手段的配套，造成了上市公司分红的整体短期化行为。我国可以借鉴海外经验，通过税收制度为上市公司的持续稳定分红创造条件，具体包括：考虑降低公司所得税和股息税，消除和缓解股息经济性双重征税；考虑对有分红能力但长期不分红（如5年）的公司，考虑实行类似于美国的征收“累积盈余税”制度。
3. 发展长期投资者，健全分红的市场化激励约束机制。成熟理性的投资者群体是资本市场健康发展的基石，也是资本市场发挥其资源配置作用的重要基础。上市公司分红连续性和稳定性的提升有利于吸引长期投资者的加入（如表10），有利于培育价值投资理念，而长期投资者的发展壮大也有利于促进上市公司分红政策的稳定性。美国在二战后充分运用“审慎人原则”、 401K计划以及对养老基金的税收优惠、对公司之间股息税的减免等政策，促进了机构等长期投资者的壮大，后者反过来促进了上市公司分红政策的稳定；另外，美国和印度为鼓励长期投资，都对纳税人长期和短期持有的资本利得采取不同税收制度（包括亏损抵免制度）；美国为了鼓励对小型企业的长期投资，允许投资者出售符合条件的小型企业股票所获利得的50％免税（持有时间5年以上）。我国可以考虑采取如下优惠政策，发展长期投资者，促进上市公司的长期稳定分红：在不提高投资者税收总水平的前提下，允许长期持有者（如一年以上）用一定金额的亏损抵免个人所得税，以鼓励长期持有；对养老基金等长期投资者采取税收等优惠政策，促进其入市并发展壮大。让那些不重视股东回报不重视分红的上市公司，未来逐渐被投资者所淘汰。
4．加强公司治理，矫正我国上市公司出现的分红结构 “三个倒置”，实现分红主体结构的优化。进一步规范IPO公司的高额分红行为，同时对具有分红能力而不分红的“铁公鸡”进行披露、规劝、谴责，探索制约大股东套现（导致高
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额分红）、大股东侵占（导致不分红）等损害普通股东利益的治理机制。针对当前大股东以分红方式损害普通股东利益的行为，还可考虑探索建立差异化的分类表决制度、优先股等制度，制约大股东权力的滥用，保护弱势股东利益。例如，根据相关文献，在巴西就规定了最低分红水平条款，同时也规定了允许无投票权股东在企业连续三年未分红时同样拥有投票权的规则，投资者因而能经常发起投票权争议和核算分红水平争议。又如，在19世纪早期，美国的很多公司股权集中，由大股东主导。而且，缺乏系统的法律来保护投资者的利益。为了吸引投资者的参与，许多公司形成了一种有利于小投资者的投票制度，即“级差投票权”制度，单个投资者的每股投票权随着投资者拥有的股数而逐渐降低，也就是说，拥有的股数越多，每股投票权越小。另外，美国在19世纪就有了优先股制度。
5. 采取措施对只进行高比例送转而无现金分红现象进行抑制。由于高送股对上市公司的现金不产生影响，只是增加股本同时股价也出现下降，进而增加股票的流动性。高送转容易被市场炒作，成为热钱竞相追逐的焦点，形成“高送转”炒作题材。相关研究表明，高送转样本的平均累积超额收益率要显著高于高派息样本的收益率，并形成鲜明的对比，爆炒“高送转”概率比比皆是（沈海平，2011；刘大进，2011）。台湾证券市场也一度出现过上市公司只送转而不采取现金分红现象，为此，台湾地区于2000年1月3日，发布“健全股利政策”，要求上市上柜公司若无特殊理由必须同时发放现金股利和股票股利，并辅之以强化股利政策信息披露来引导上市上柜公司发放股利。平衡股利政策直接改变了台湾地区上市上柜公司的股利政策，此后发放现金股利的企业比例急剧上升，从2000年的49%增加到2009年的81%，而股票股利则呈现逐渐下滑趋势。我们可以借鉴台湾等的做法，对此类容易炒作的行为进行有效制约，引导公司树立正确的分红理念。
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