证券投资基金的风险及管理

证券投资基金的风险及管

理

Prepared on 22 November 2020

我国证券投资基金的风险及管理

鹏华基金管理有限公司

高鹏 吴健

国外证券投资基金的风险管理

汲取国外同行业的先进经验对我国证券投资基金业的发展有很大裨益，我们以美国证券投资基金业的发展为例介绍国外先进经营。 一、证券投资基金风险管理和内部控制的基本框架

1.内部控制法律法规制度

内部控制是以相关的法律、法规为基础的。美国基金业几十年的发展形成了完善的包括联邦证券法律法规、行业自律组织颁布的各项规定和专业委员会颁布的技术性准则在内的法规体系。美国基金管理公司主要由法律专家、内部审计部、监督稽核部、风险控制部负责实施内控制度的法律、法规指引体系，而且以其指导各项业务的开展。

2．投资风险管理制度

该制度是投资基金运作中风险控制的核心，主要是利用风险量化技术来计算风险值，然后通过风险限额对其进行控制：

（1）风险量化技术。它通过建立风险量化模型，对投资组合数据进行返回式测试、敏感性分析和压力测试，测量投资风险，计算风险暴露值。成型的风险控制技术包括方差风险计算法、系数风险计算法以及VAR（Value at Risk）风险计算法等，特别以VAR风险计算法最为重要。

（2）风险限额控制。在对风险进行量化的基础上，风险控制部门对每只基金的投资风险设定最大的风险临界值，对超过投资风险限额的基金及时地提出警告，并建议基金调整投资组合，控制风险暴露。

3．内部会计控制制度

所谓内部会计控制制度就是能够保证交易的记录正确，会计信息真实、完整、及时反映的系统和制度。

（1）基本控制措施包括：复核制度，包括会计复核和业务复核；通过凭证设计、登录、传递、归档等凭证管理制度，确保正确记载经济业务，明确分清经济责任；账务组织和账务处理体系。

（2）合理的估值方法，即为保证基金资产净值的准确计算而采取的科学、明确的资产估值方法，力求公允地反映其在估值时点的价值。

（3）科学的估值程序，是保证基金资产净值准确计算的另一项会计控制措施，主要包括数据录入、价格核对、价格确定和净值发送等程序。

4．内部管理控制制度

内部管理控制是指内部会计控制以外的所有内部控制，包括组织结构控制、操作控制和报告制度等。

（1）组织结构控制。指通过组织结构的合理设置，来加强部门之间的合作和制衡，充分体现职责分工、相互牵制的原则。美国基金管理公司一般设有投资决策部门（或基金经理）、交易执行部门（集中交易室）、结算部门、限额控制部门（风险控制委员会）、内部审计部门、监察稽核部门等，各部门有明确的授权分工，操作相互，且有的报告系统，各部门之间相互核对、相互牵制。

（2）操作控制的主要手段。一是投资限额控制，各基金都在招募说明书中公开披露其投资范围、投资策略和投资，据此，公司风险控制部门设定基金的投资限额。如根据美国有关规定，基金总资产的75%应投资于流动性较强的金融工具；投资于一家公司发行的股票不得超过基金总资产的5%；债券基金投资于股票的比例不得超过20%；货币市场基金不得进行股票投资等等。二是操作的标准化控制，主要手段有操作

书面化、程序标准化、岗位职责明晰化等；三是业务隔离的控制，主要是指各资产管理公司应将基金资产管理和机构投资者资产管理、自有资金管理等进行隔离运作。

（3）报告制度。在日常交易中，投资前/后台都必须分别编制每日交易情况的明细报告，分别向风险控制部门和上级部门报告。风险控制部门对于日常操作中发现的或认为具有潜在可能的问题应编制风险报告向上级报告。

5．违规行为的监察和稽核制度

严格说来，违规行为的监察和稽核属于内部管理控制的内容，然而因为其十分重要，它一般被单独列为基金管理内控制度的重要组成部分，主要包括：

（1）对于操纵市场行为的实时防范。利用联网的电脑系统，在线实时监控基金的投资、交易活动，防止利用基金资产对敲做价等操纵市场的行为。

（2）股票投资表。为了防止基金介入内幕交易，或陷入不必要的关联交易调查，各证券投资基金管理公司内部都有明确的股票投资表，所管理的基金不得购买表中的股票，从而避免了可能的违规行为。

（3）员工行为的监察。这是为了防止员工涉及操纵市场、偷跑获利、购买可能与基金资产存在利益冲突的证券等违规行为的监控制度。

二、证券投资基金行业风险管理发展历程

证券投资基金行业风险管理的发展主要经历了重视证券风险、资产组合风险、衍生品风险和综合业务风险的四个阶段。

目前所倡导的企业全面风险管理，其实是在全球风险管理理念革新的浪潮下所进入的新的风险管理阶段。企业全面风险管理框架是由TreadWay委员会所属的美国虚假财务报告全国委员会的发起组织委员会（COSO）在内部控制框架的基础上，于2004年9月提出的企业风险管理的整合概念。企业风险管理是企业在实现未来战略目标的过程

中，试图将各类不确定因素产生的结果控制在预期可接受范围内的方法和过程，以确保和促进组织的整体利益实现。企业全面风险管理是一个由企业的董事会、管理层和其他员工共同参与的，应用于企业战略制定，用于识别可能对企业造成潜在影响的事项，并在其风险偏好范围内管理风险，为企业目标的实现提供合理保证的过程。 1900-1970 重点在证券风险

危机管1970-1993 重点在资产组合风险

风险管1993-2004 重点在衍生品风险及VaR方法应用

风险管 2004至今 重点在业务风险

企业全面风险管三、国外证券投资基金发展的先进经验

结合美国证券投资基金的发展及其在风险管理和内部控制的基本框架，我国基金业可以从中汲取哪些先进之处呢我们认为下面五个方面值得关注：

1.切实保护基金投资者的利益

投资基金最初在制度安排上就是向个人投资者提供投资理财服务，并且以实现投资者的利益最大化为目的。因此，投资基金必须通过完善的法律制度、健全的激励与约束机制、有效的分散投资风险策略及严格公开披露信息渠道等方式切实保护投资者的利益。这成为投资基金持续发展的关键和根本。

2．增加投资基金的中长期资金来源

除了个人投资者以外，机构投资者也是促进投资基金发展十分重要的力量。美国的经验表明，退休养老基金、保险基金等在投资基金的稳定发展过程中的地位和作用是十分特殊和极为重要的。结合我国的实际情况，逐步放宽保险资金、社会保障基金等中长期资金购买基金特别是开放式基金的，逐步增加投资基金的购买渠道和资金来源，也是促进我国投资基金健康发展的重要措施和步骤。

3.培育投资者成熟的投资理念

投资基金的发展是一个循序渐进的历史过程，它是随着大众投资者投资意识逐步提高、投资能力日益增强而逐步得到发展的。可以说，没有理性的投资者，就不可能有健康的资本市场，也不可能有规范的投资基金。因此，无论是现在还是将来，个人投资者的理性投资意识对投资基金的发展乃至整个资本市场的发展都有着十分重要的作用。在这个意义上，强化投资者教育以培育个人投资者成熟的投资理念，规范其投资行为，增强其风险意识，应该成为今后相当长时期内的工作重点。

4．重视对基金投资者特征的分析

美国投资基金业十分重视对投资者行为、特征的分析，每年都会对基金投资者进行细致的调查分析，包括投资者的年龄、个人收入、金融资产状况、婚姻状况、学历、工作、配偶、购买渠道、互联网使用、购买基金的决策权（是男方或女方决定还是共同决定）、养老计划等多个方面，并且要在每年的年度报告中进行单独陈述。这已成为美国投资基金业的一项常规性的工作，己经成为一门“必修课”。其意义在于，通过调查分析，了解投资者行为、特征的变化，有针对性地设计适应不同投资者需要的投资基金并且制定不同的投资基金销售方式和销售渠道，从而吸引更多的投资者。

5．不断推进投资基金的创新

投资基金的发展过程实际上是一个不断创新的过程。不仅投资基金走过的一百多年的发展历史，是投资基金制度不断创新的历史，而且未来投资基金制度仍然需要不断地创新，以适应新的条件和环境，满足新的、更高层次的需求。 2. 我国基金公司的风险管理建设

结合西方先进理念与鹏华基金管理公司的实践经验，我们认为我国基金公司的风险管理建设首先是从风险管理体系建设、风险管理战略目标设定两方面落实。

基金公司风险管理体系

一、从董事会高度自上而下贯彻风险管理理念

即通过风险控制委员会、投资决策委员会、基金投资风险及绩效评估小组、督察长、监察稽核部、各业务部门直至每个业务环节和岗位进行自上而下的风险控制贯彻和风险控制责任落实。

推行全员风险管理，建立自下而上的风险管理反馈机制是指公司每个业务岗位和环节及各业务部门自下而上地进行各种风险问题、信息的评估、报告、管理控制及反馈，并逐级对风险进行监控、管理和信息上传、报告，自下而上履行风险控制职责。

公司自上而下及自下而上的风险管理体系可以用如下的流程图表示：

董事会 授报告 风险控制与合报制定 授督察长 报告 组报监报组报组织层面 总裁 报执行层面 监察稽核部门总经监报业务人二、基金公司风险管理战略目标的确定 1.董事会确定风险管理目标和风险承受能力

风险管理战略主要包括风险管理的目的、方向以及机构的风险承受度等内容。风险管理的最终责任承担者是董事会，这就决定了董事会拥有公司风险管理战略和的最后决定权和认可权。

针对这一功能，董事会须保证风险管理的目标与公司经营战略的一致性以及公司范围内风险管理系统与目标的匹配性。因此，董事会不仅要关注风险管理战略在整体公司的地位以及在公司各业务部门的地位，还必须考虑一些影响和风险管理战略的重要因素，如法律机构特别是监管机构的相关要求、地方法规和税收等。

董事会在风险管理战略和制定方面的权力和责任由其常设的风险管理执行委员会具体行使，包括对风险管理改进和调整的批准。风险管理的批准需考虑如下的因素：

➢ 所从事的交易规模、交易性质和交易复杂程度 ➢ 风险承受度 ➢ 内部控制程序的质量

➢ 风险监控能力、风险管理制度和过程的复杂性 ➢ 内部的专业技术 ➢ 过去的经验和绩效

➢ 激励，尤其是以交易结果为基础的激励措施 ➢ 税收和会计问题 ➢ 监管约束和法律问题

执行委员会必须全面和专业地认识基金公司的风险管理状况和业务状况，在明确可接受的风险类型、交易对手和业务活动的基础上，拟定风险管理战略，确定风险管理战

略实施的完整、程序及内部控制制度，并保证将长期计划和投资风险纳入到风险管理中。

风险管理的具体拟定由风险管理职能部门负责，风险管理部门从风险管理职能部门和其他支持部门获取必要的业务和风险管理信息，制定详细的风险管理及相关的改进意见并报执行委员会及董事会批准和认可。同时，风险管理职能部门还负责监督批准后的风险管理战略在各业务部门的贯彻及实施。

2.识别公司风险点

在董事会确定风险管理目标和风险承受能力之后，则要根据目标来识别公司的风险点所在。我们认为资产管理公司的风险点可以分为公司风险和投资组合风险两个维度，它们彼此融合：

模型风会计 交易对手 法律 公司风险 险 产品开发 人员 流动性风险 操作 市场风险 风格风险 组合投资风险 保护 系统风险 监管 结算

我国证券投资基金业风险应对

一、合规风险管理

“合规风险”是指公司及其员工因不合规的经营管理行为引发法律责任、监管处罚、财务损失或者声誉损失的风险；“合规管理”是通过设置合规管理部门或者合规岗位, 制定和执行合规, 开展合规监测和合规培训等措施, 预防、识别、评估、报告和应对合规风险的行为。

1.在合规管理方面存在的问题

纵观过国内基金行业合规风险管理现状以及合规风险管理的实践，普遍存在以下问题：

（1） 合规管理理念不一致。由于认识上的误区和理念上的偏差，不少管理人员和职能部门在合规管理上普遍存在着三方面误区：

一是重业务拓展，轻合规管理。在处理业务开拓与合规管理的一些矛盾时，还存在“业务开拓先行，合规管理滞后”、“业务发展从紧，合规管理从缓”的问题，往往只注重完成考核任务和经营目标，忽视对业务的合规性管理，缺乏风险成本约束意识和合规增值意识。

二是重制度建设，轻贯彻执行。部分员工、管理人员仍存在“以信任代替管理、以习惯代替制度、以情面代替纪律”的现象，制度执行力不强，责任追究不严，制度的权威性不能充分发挥。

三是重事后管理，轻事前防范。在管理上往往偏重于对已发生或已存在的风险采取事后的补救措施，而对事前的防范和事中的管理控制却关注较少。

（2）合规管理机制不健全。目前，由于市场经济的不完备等原因，合规体系普遍存在制度建设不完善、运行机制不规范、监督乏力等问题。大多数国内基金公司还没有真正形成完善、垂直的合规风险管理体系，管理部门和业务部门的合规管理职责分散，各自为政的合规管理模式使业务部门的合规风险管理不能有效地于经营职能。

（3）合规制度建设不完善。目前国内基金公司缺乏一个统一完整、全面科学的合规管理法规制度及操作规则；不少制度规定存在粗略化、大致化、模糊化现象，未能结合基金运作实践予以细化，缺乏可操作性和执行力；一些新业务、新产品出台后，没有及

时进行制度跟进；对已有制度缺乏及时的修订和系统化梳理，存在一些管理漏洞和风险隐患。

（4）合规管理方法相对落后。国内基金公司的风险管理长期以来缺乏量化分析，以定性分析为主，管理方法陈旧，信息系统利用不够，科技手段的运用未能做到对业务操作过程的实时监控，风险管控关口从事后发现向事中监测提示和事前防范的前移还不足，在风险识别、度量、监测等方面科学性不强，风险防范的成本较高，合规风险管理水平与国际先进金融机构相比差距较大。

2．在合规管理方面需要加强的关键环节

目前各基金公司的合规管理水平仍处于初级阶段, 与国外先进公司相比, 甚至是与国内开展合规管理较早的银行业相比, 都有不小的差距。基金公司要想实现有效的合规管理, 做到主动合规, 必须设计一整套严密、高效的流程来实现, 并借助IT系统来进行合规管理。基金公司加强合规管理的关键环节主要有以下几方面：

（1）树立先进的合规理念。

首先, 合规应当从高层做起。基金公司的董事会和高级管理人员应首先在公司倡导诚信、正直的道德行为准则和价值观, 并推行主动合规、合规创造价值等理念。虽然合规管理本身并不能直接为企业增加利润, 但是完善的合规管理却是公司得以长期健康发展的保障。同时, 通过有效的合规管理, 基金公司将大大减少因违法违规行为而引发法律责任、监管处罚、财务损失或者声誉损失的风险, 从而降低经营成本, 提高资本回报, 最终为企业创造价值。

其次, 合规人人有责。合规不仅是合规管理部门、合规岗位以及专业合规人员的责任, 更是基金公司每一位员工和营销员的责任。合规管理部门、合规岗位应主动识别、评估和监测潜在的合规问题或合规风险, 并给出及时、合理的合规建议；业务部门和人

员也应当积极查找自身经营活动中可能隐藏的合规风险, 有效配合合规管理部门或合规岗位的合规检查, 还应自觉参加合规培训, 不断增强合规意识。只有这样, 才能真正提升基金公司的风险防范能力和内部控制水平。

（2）健全合规管理队伍。在合规人员方面,基金公司应当为合规管理部门配备足够的, 具有法律、财会、金融等方面的专业知识, 特别是具有把握法律法规、监管规定、行业自律规则和公司内部管理制度能力的合规管理人员。

（3）建立科学的合规管理制度。

首先, 要制定科学的公司合规。公司合规是基金公司进行合规管理的纲领性文件, 应明确界定以下内容： 合规管理的目标和基本原则；公司倡导的合规文化；董事会、高级管理人员的合规责任；合规管理框架和报告路线；合规管理部门的地位和职责；公司识别和管理合规风险的主要程序等。

其次, 要以《合规》为统领, 制定《合规管理办法》等合规管理的基本规章制度, 对合规风险的范围、合规管理的具体任务、职责、程序等加以详细规定。再次, 要制定员工和营销员行为准则、岗位合规手册等文件, 为员工和营销员执行合规及公司的合规管理规章制度提供指引。

（4）建立有效的合规风险识别、评估和监测机制。所谓合规风险的识别、评估和监测, 就是指通过制定和执行科学的合规风险审查程序, 对公司的经营行为是否存在合规风险进行有效的跟踪、分析, 并做出准确的判断。这是合规管理的关键环节之一。这里包括三个层次的内容：

第一层次, 公司在制定下发内部管理制度之前,首先要经过合规部门的审核认可, 确保不违反国家法律法规、监管规定以及行业自律规则。

第二层次, 合规部门应按照既定的合规风险审查程序, 对公司的经营行为是否符合国家法律法规、监管规定、行业自律规则以及公司内部规章制度进行经常性的、主动的监控和审核, 并对违规行为做出及时、准确的判断。

第三层次, 合规部门应当对国家新颁布或修改的法律、法规以及监管机构下发的规章和规范性文件进行密切跟踪, 并且要做同步分析整理和归纳, 提出相应的法律合规要点, 及时提醒公司各部门采取相应措施, 提前预防合规风险。

（5）建立顺畅的合规风险报告机制。合规风险被识别和评估之后, 能否立即报告公司董事会、管理层或相关部门, 并及时采取有效措施进行防范和消除, 就成为合规管理的又一个关键环节。这就是合规风险的报告机制。

首先, 基金公司要对合规风险的报告程序和路线进行明确, 这种路线不仅包括各级合规管理部门或者合规岗位上报的路线, 公司合规管理部门或者合规岗位和合规负责人向总经理、董事会审计委员会、董事会的报告路线,还包括公司其他部门及其员工、营销员向合规管理部门或者合规岗位的报告路线。

其次, 应当规定报告路线涉及的每个人员和机构的职责, 明确报告人的报告内容、方式和频率以及接受报告人直接处理或者向上报告的规范要求。只有报告的路线和程序得以明确, 合规风险才能真正得到及时、有效的防范和控制。

（6）建立严格的合规风险应急处理机制和责任追究机制。合规管理机制中还应包括违规事件发生时的应急处理机制和责任追究机制。应急处理机制是确保违规行为发生时, 能够在第一时间做出反应并进行恰当的应对和处理, 争取将违规带来的损失和不利影响降到最低。而通过建立严格的责任追究制度并加以有效地贯彻落实, 做到“奖惩分明、违规必究”,才能给违规操作的机构和人员以适当的惩罚和教育, 防止类似合规风险的再次发生。

二、操作风险管理

1． 操作风险的主要构成方面

投资基金的操作风险主要表现在：（1）交易操作的风险，包括：人为的错误、电脑系统的故障、工作流程和监管制度不完善等等；（2）技术风险，指由于技术局限或硬件方面的问题，使公司不能有效、准确地搜集、处理和传输信息所导致的损失，技术误差有可能是由各种原因造成的，而且更一般地，任何后台、办公室的问题；（3）缺乏有效的内部控制制度，管理失误所导致的操作风险。内部失控风险，主要指由于超过风险限额而未被觉察、越权交易、交易部门或后台部门的欺诈、职员业务操作技能的不熟练以及不稳定并易于进入的电脑系统等原因而造成的风险；（4）基金经理欺诈行为的风险，即基金经理故意提供虚假信息、管理失效、和不适宜的程序和控制；（5）模型风险，对复杂的衍生工具的定价也可能会造成潜在的操作问题。因为用模型来评价头寸的价值有可能是错误的，然而模型风险是十分难以捉摸的；（6）会计制度与信息披露不当带来的风险。基金投资的衍生工具大多代表的是或有求偿权，其交易的潜在盈亏不在资产负债表中体现，决策人员对其风险的认识及管理不是很直观，且通过对资产负债表等会计报表定期检查的传统管理方法，对这种表外交易来说也已经滞后了。

防止操作风险的最好保护是多重系统、清楚的责任分工和很强的内部控制，以及定期的或有计划。基金正在操作风险的控制方面逐步地数量化。

2. 操作风险的评估

对于投资基金的操作风险很难量化，故一般采用最坏情形分析法进行评估。操作风险也可通过定期检查各种处理过程、文档要求、数据处理系统、应急方案和其他实际操作方法来评估，这有助于减少控制失灵的可能性，提高风险控制能力和限额系统的有效性。鉴于衍生业务对计算机系统的严重依赖，基金还应有考虑到潜在问题的工作方案。

对于操作风险评估的重点在于事前防范和事中监管。首先，基金管理必须评估所采用的计算机及网络系统能正常运行。具体包括：有效及时的处理各笔交易；提供准确的信息便于交易决策；处理能力符合未来发展；及时发现错误；出现故障时，有相应的应急手段。其次，更重要的是评估是否建立了完善的投资基金内部操作流程及风险分析、控制体系，包括：明确员工的权限和职责；互相制约的内部监督机制；基金公司因利益动机铤而走险的制度因素；财务制度和赢利目标的可行性；交易的准确性和真实性等等。

3. 操作风险的管理

在操作风险的管理方面，从减少基金公司操作失误、选择恰当的管理模型等方面入手，管理操作风险的基本内容包括以下几方面：

（1）减少操作风险的失误。具体管理要点包括：提高基金经理素质及风险意识；报酬与获利分开；对部门和基金经理都制订交易限额，不得越权越限；设立的监督部门，确保董事会批准的风险管理原则的落实：及时向管理层和客户报告交易情况；确定合理的止蚀水平，严格控制损失幅度；设立的风险管理部门，每天向高层提供风险报告：将风险管理与交易严格分开。

（2）选择恰当的风险管理模型。衍生工具作为执行中的合约，其价值在合约有效期内是不断变化的，因此必须有一整套完善的定价、估值等管理模型来确定合约的价格、跟踪交易头寸的变化，这样才能制定相应的有效的投资策略。首先，要建立起与各自交易操作规模相对称的恰当的头寸估值模型。当交易的规模扩大时，要选择与交易量相适应的恰当的管理模型。另外，用模型来确定衍生交易的风险限额，必须选择正确的估计参数，如历史样本的选取、置信区间的选择等。若参数选择不当，估计出的风险就

有偏差，则风险限额也就不可靠，对风险的管理和监控就可能滞后，从而产生操作风险。

（3）完善投资基金及其投资的金融衍生工具的会计处理方法。目前，对衍生交易的会计处理方法，国际上尚无统一的标准。一些投资基金仍采用传统的会计方法，如现金收付制及权责发生制，只能反映已实现的收益与亏损外，不能够披露有用的信息，更不能反映衍生合约有效期内随市场变动的头寸价值变化。可以对衍生交易采用市值会计处理方法，以反映衍生资产组合的市场价值，披露衍生交易头寸的潜在盈亏。这种方法在资产负债表中按市场价值记录交易资产与负债的价值，并定期检查未实现的潜在盈亏。市值会计处理方法不仅提供了准确和及时的交易信息，而且能够反映出信用风险暴露的有效信息。使用市值会计处理方法并不脱离最基本的会计原则，而且应根据衍生交易的特性，确定会计处理的应记基础、一致性原则、适度谨慎原则、充分披露等相关原则。

（4）加强投资基金的信息披露。由于衍生金融工具的远期交易、不确定性等特征，使传统会计报表已无法正确反映信息。为了充分披露衍生金融工具的信息，首先要改进传统会计报表的结构和编报方式。其次，对表外附注的观念也要转变，因为绝大多数衍生金融工具只能作为表外项目长期存在于附注中，而衍生金融工具的高风险性及其对未来现金流量产生的重大影响，使得包含衍生金融工具的主要信息的报表附注不再是原来意义上的补充说明，而是与报表本身共同构成会计报表的基本的、主要的内容。

（5）保持完整的帐簿和交易记录及内部控制是有效管理基金操作风险的关键。1993年，所罗门公司的财务部门及其审计师安达信事务所报告，核对时公司实际总分类帐中发现存在一些差异。为了加强内部控制，所罗门公司于年中进行了一次详细的检查，以确保总分类帐准确无误，并具备适当的核对程序。这次财务检查发现了大量无

凭证的余额，需列入1994年亿美元盈利的税前费用。随后，该公司改进了核对和控制程序。由于实行严格的风险管理和控制，1996年1月所罗门公司发现了来自基金业务中的计算错误的期权头寸的交易损失。基金经理运用了不正确的波动值来掩盖交易损失。公司的内部控制架构，包括由风险管理部门实施的常规抽查，正如预期对此作出反应，发现了这些差异，并将损失降低到1500万美元。

（6）操作风险可以通过正确的管理程序得到控制，主要包括：完整的帐簿和交易记录，基本的内部会计控制，强有力的内部审计部门（于交易和收益产生部门），清晰的人事和风险管理及控制。如果管理层监控得当，并采取分离交易职能和后台职能的基本风险控制措施，巴林银行和大和银行的损失也许就不会发生，至少损失可以大大减少。这些财务失败说明了建立适当的风险管理及控制系统的重要性。

三、流动性风险管理 1．流动性风险概述

自由赎回的制度安排使开放式基金随时面临基金持有人的申购和赎回申请，因而其流动性风险更加突出。投资者可随时赎回其投资的制度安排也使开放式基金的资产类似于对持有人的负债，大大增加了开放式基金的资产负债管理难度。

我们结合我国金融市场和金融体系的特点，从建立开放式基金流动性风险管理的目标、程序和风险预警指标体系入手，在基金管理公司内部的资产、资金管理和外部制度、环境配套改革两个层面，研究流动性风险的管理和防范措施，强调从事前、事中、事后三个阶段对流动性风险进行综合管理，并提出完善开放式基金流动性风险管理的若干对策。

流动性管理是开放式基金面临的核心难题之一。国际经验表明，开放式基金经营绩效是决定基金现金流入和规模扩大的基础性因素。基金经营绩效的提高依赖于优秀的资

产配置能力和先进的流动性管理技术。在资产配置能力既定的情况下，如何加强和完善流动性管理是提高基金绩效的主要途径。

开放式基金流动性管理的目标是在保证基金一定净值增长水平的条件下保持资产合理的流动性，以应付投资者可能的赎回要求，降低基金的流动性风险。流动性管理的具体目标包括三个方面合理确定现金比例，提高资金利用率优化投资组合，提高投资收益率保障基金正常运作，通过流动性管理满足基金日常的各种要求，维持流动性、实现收益分配和分散风险等等。

2．流动性风险指标

在实际操作中，通过建立科学的流动性管理指标体系，将上述管理目标量化为具体指标的适当目标区间或目标值，加以动态、实时管理。

首先，我们将开放式基金的资产分级管理，并建立一套评价指标体系。按开放式基金所承担的赎回变现压力逐级递减的标准可将其资产划分为四个级别：

一级资产：现金及现金等价物，包括银行存款及交易保证金 二级资产：国债及其他应收款包括新股申购资金、应收股利等 三级资产：能以低于的冲击成本比率一日之内变现的资产 四级资产：一日之内变现，冲击成本比率超过的资产。

在开放式基金面临动态的赎回压力时，可对上述不同资产分级管理。并根据管理需要，对分级管理的资产建立一套评价指标体系。一般可分为准备资产比率、集中度指标、变现能力指标和变现选择指标，并为每一类指标设定一个管理范围，如安全区间、预警区间和危险区间。参见下表： 指标 准备资产比率 一级资产比率 二级资产比率 三级资产比率 安全区间 （6%，100%） （22%，100%） （15%，100%） 预警区间 （4%，6%） （20%，22%） （10%，15%） 危险区间 （0，4%） （0，20%） （0，10%）

四级资产比率 集中度指标 行业集中度 个股集中度 客户资产集中度 变现能力指标 单日变现比例 3日变现比例 组合流动性指数 变现选择指标 风险报酬率 个股流动性指标 （0，1000） （0，300） （20%，100%） （60%，100%） （，+∞） （1000，1500） （300，400） （10%，20%） （40%，60%） （，） （1500，10000） （400，1000） （0，10%） （0，40%） （0，） 其次，可在分级管理资产的指标评价体系之外再辅以其它的指标，进一步完善风险预警指标体系，这些指标包括：

（1）规定现金和债券在基金净资产中的比重，在实际操作中严格履行法定或基金契约的投资比例要求。

（2）预测净赎回率指标，跟踪监测实际值和赎回需求模型的差异并修正。当出现较大的净赎回比率时，如超过5%时主动变现部分国债或流动性大的资产。

（3）净赎回额趋势值与留存现金规模的平衡与预警

净赎回额趋势值是指日常赎回所需资金，对应的资金供应指标是留存现金即一级准备资产现金和二级准备资产国债，两者之比可作为日常赎回的资金保障程度。

日常赎回资金保障程度=留存现金量/净赎回额的趋势值

若日常赎回资金保障程度≥1，说明资金供应充分；若日常赎回资金保障程度＜1，说明资金供应不能满足赎回，有关系统应提示警告。

（4）净赎回额估计区间的资金保障程度

净赎回额估计区间比单个趋势值更有参考意义，所需资金依靠留存现金和高流动性股票资产供应即低变现成本的三级准备资产，两者之比作为日常赎回波动区间的资金保障程度。

日常赎回波动区间的资金保障程度=留存现金量高流动性股票资产/净赎回额的区间估计上限

若波动区间资金保障程度≥1，说明资金供应充分；若波动区间资金保障程度＜1，说明资金供应不能满足赎回，有关系统应提示警告。

（5）异常赎回的资金保障程度指标

发生异常赎回时，资金需求将超出净赎回额的区间估计上限，还应考虑对外融资与非流动性资产组合的部分变现，包括高变现成本的四级准备资产的变现及其平衡。

（6）流动性风险指标

结合其它资产流动性指标动态监测基金组合、个股的变现力，如组合流动性风险值、个股流动性风险值、以及我公司最近研究的由换手率模型计算出的最大流动性风险和最优建仓/平仓期限等流动性风险指标。

流动性风险值（LVaR）是指证券市场正常波动的情况下，在一定置信区间内，在未来特定时期内抛售一定数量的证券或证券组合所导致的最大可能损失。可用公式表示为：

其中Prob为资产价值损失小于可能损失上限的概率，ΔA为某一金融资产在一定持有期ΔAt的流动性损失，LVaR为置信水平α下的流动性风险值，α为给定的概率水平。利用LVaR值可以明确给出在一定置信水平下、特定时间内，由于特定的减持任务而导致的流动性成本。

利用内生性市场冲击模型：

可以回归计算出最大流动性风险和最优建仓/平仓期限。 3.流动性管理程序

由于市场行情不断变化以及开放式基金现金流的个性化需求，基金的流动性管理不能仅仅依靠事先制定的静态计划，而必须实行动态管理，建立一套科学的动态流动性管理程序，做到事前管理、事中调整和事后评估。

第一、事前管理 （1）流动性需求分析

基金管理人每月在投资决策委员会关于资产配置比例决策的基础上，根据市场推广部门所提供的关于投资者现金需求的分析报告及申购赎回模型，结合对近期市场走势的判断，建立现金管理模型，测定基金资产分级管理指标体系的实际值，报送投资决策委员会与风险控制委员会备案。基金经理必须保证基金资产的分级管理比率指标处于安全区间。

（2）组合流动性评估

基金经理每日对基金组合的集中度指标、变现能力指标等指标进行跟踪，保证其处于安全区间。交易运行部在日常的交易活动中，也要负责对上述指标的跟踪，并实时向基金经理提出建议。在实际管理操作中，根据《证券投资基金法》有关规定以及市场统计资料对每个区间的基准进行量化。各种指标数值的日常变动都应确保在安全区域之内，若进入到预普区域，投资总监向基金经理提出警示，并要求实时调整当指标处于危险区间时，投资总监向基金经理发出强制性调整指示，基金经理必须调整投资组合，直至上述指标进入安全区间。

第二、事中调整赎回管理

在对基金资产流动性进行了事前管理的基础上，对基金单位的赎回进行实时管理，以应对基金日常运作中存在的赎回压力。包括日常赎回管理和巨额赎回管理。

第三、事后评估

基金管理人根据风险决策委员会有关资产流动性的原则性规定，制定具体的评估指标、评估方法，每月对基金投资组合的流动性进行评估，撰写评估报告，对基金组合的流动性指标提出维持及修正建议，分送基金经理、投资总监、监察稽核部门、投资决策委员会和风险控制委员会，然后各部门和相关人员作出反馈，以利于进一步完善流动性风险管理。

四、市场风险管理 1． 市场风险的来源

投资基金的市场风险是指因市场波动而导致投资基金某一头寸或组合遭受损失的可能性。这些市场波动包括：（1）利率、汇率、股价及其他金融产品价格的波动；（2）收益曲线的变动；（3）市场流动性的变动；（4）还包括融券成本风险、股息风险和关联风险等。投资基金的市场风险是原生资产的价格波动引起的收益的不确定性，原生资产的绝对价格变化、价格波动率等因素、以及金融衍生合约的期限、无风险利率会影响投资基金的价值，市场风险是其它风险的基础。市场风险是投资基金最经常面对的一种风险，是风险管理中的重点内容。

2． 市场风险的评估

市场风险的综合评估度量方法有多种，我们主要介绍三种： （1）市场正常波动条件下的风险评估——VaR法

在风险管理的各种方法中，VaR方法最为引人瞩目。VaR之所以具有吸引力是因为它把投资基金的全部资产组合风险概括为一个简单的数字，并以货币计量单位来表示风险管理的核心—潜在亏损。VaR是要回答在概率给定情况下，基金投资组合价值在下一阶段最多可能损失多少。其数学定义如公式所示：

其中α为置信度，Δp为金融工具或其组合在未来特定风险持有期间内的实际损失。

（2）市场非常变动条件下的风险评估——压力测试法

压力测试法是指检验资产组合相关变量在市场的极端变化时对该组合效应的影响，通常检验的情景是从10-20年的历史数据中选出极端的案例。VAR模型适用于市场正常变动下衍生交易市场风险时的评估。一般把价格变动在15%-20%之下，归于较平静的正常变动。而当市场出现极端变化时，VaR就不太适用，须选用极限测试法。压力的来源可由下图表示：

风险要素分交易台策略 盈亏和风险压力 全球市场的交易成本和流动

例如对于投资基金的一个期货期权投资组合，运用这种方法就是估计投资组合能否承受如1997年底那样的金融危机的能力。极限测试方法也可以根据人为强加的参数（诸如价格波动、市场相关性等）重估交易帐户的价值。在假定市场可能出现某种极端变化前提下，各机构对当前衍生交易进行评估，计算衍生交易头寸组合可能遭受损失的程度，有些机构还对VaR的每一个参数在极端变动下进行应力测试。 （3）风险投资量化技术——RAROC

RAROC即风险调整收益，指单位风险下的收益状况。风险收益值越大，股票当前的投资价值也就越大，它有利于衡量VaR值和VAB（Value at Best）值同时比较大或比

特殊风险的

较小的股票，也可用于衡量和比较不同的股票，投资基金可以利用该指标从大到小的排序，选定投资对象。风险收益时间序列的概念同上，风险收益值由小变大，表明该只股票的收益逐渐增大，空方可伺机买入；风险收益值由大逐渐变小，表明该只股票的收益逐渐减小，稳健的投资基金可以逐渐出货。

3.市场风险的管理

从市场风险管理技术的类型讲，传统的市场风险分为可通过资产多元化降低的风险及不可通过资产多元化降低的风险。不可通过资产多元化分散风险的管理模式分两类：风险移转和风险承担。

（1）资产多元化——风险分散

资产多元化是指将投资组合中的各种资产尽量多元化，以降低整体组合的损失不确定的程度，其原理为：资产多元化后，因为影响各种资产的因素不尽相同，所以资产的价格不会同上或同下，彼此相抵的效果可使整体组合的风险下降。

（2）利用金融衍生工具避险——风险规避

风险移转指将所面对的风险，透过交易将风险转移至其它愿冒险的承担者，但避险者必须对于风险承担者支付报酬以为补偿，即风险贴水。针对不可资产多元化分散的风险，投资基金可利用金融衍生工具进行规避系统风险。

（3）风险资本准备——风险承担

风险承担则指面对未被规避的风险，以充分的准备面对所可能发生的风险，风险管理的本质则在Hsieh （1993）的文献中有详细阐明，即如何预测未来所面临最糟情况并作适当的准备，如何利用相关的市场波动的预测模式计算最少风险资本准备。避险活动并不能规避所有的市场风险，风险承担所考虑的重点在于准备变现性强的资产或预先安

排议妥的贷款来源，以作为一但风险发生时可在短时间内排除，不致影响公司存续，是后来风险值观念发展的本源。

五、信息性风险管理 1．资本市场的“尖峰性”特征

资本市场的收益率分布会出现“尖峰态”,一般的解释认为是由于信息出现和分布的特征所致。首先，信息的分布是尖峰态的，所以依据信息进行调整的证券价格的分布同样呈现尖峰态。信息不是以随机平滑且连续的方式出现的，而是偶尔以成堆的方式出现，因而造成收益率或价格不是呈现相应地对称和均匀的正态分布。另外，尽管信息是随机连续出现的，但投资者对信息的反应却不是立即或者说是以线性方式作出的。在现实市场中，除了知情者外，大部分投资者对新出现的信息或者持半信半疑的态度或者受判断能力的局限，使得在趋势明显之前，投资者并不会对新信息立即作出反应。这种情况在信息披露制度尚不完善以及投资者专业素质普遍较低的我国证券市场中显得尤为明显。这就是说，投资者的实际行为与理性投资者是大不相同的，他们在趋势明显之前倾向于忽略信息，而在趋势明显后，又倾向于以累积的方式对以前被忽略的信息作出过度反应。

2． 证券市场的分形特征与R/S分析方法

R/S分析法是赫斯特（Hurst）在大量实证研究的基础上提出的一种方法，他通过长达40多年的水文研究，提出了一种新的统计量：赫斯特指数（Hurst Exponent , H ），并由此发展了重标极差分析（Rescaled Range Analysis R/S）方法。其数学公式表达为：

其中：R/S=重标极差；N=观测次数；α=常数；H=赫斯特指数；

在40年代，赫斯特进行深入研究，发现大多数自然现象都遵循一种“有偏随机游动”：一个趋势加上一个噪声，趋势的强度和噪声的水平可以根据重标极差随时间的变

化情况来度量：即看H比大多少。R/S分析法属于非参数分析法，对于被研究的系统所要求的假设很少。与有效市场理论不同，他不必假定潜在的分布是正态分布。因为我们发现资本市场时间序列不服从正态分布的假定，那么将R/S分析法推广到资本市场要比有效市场理论具有更为坚定的实证基础。