基于绑定假说的交叉上市 与公 司治 理关系研究 ■ 陈宏桥副教授（武汉职业技术学院商 学院 武汉◆ 中图分类号：Ｆ２７５文献标识码：Ａ 值。这种期望的关系也为绑定假说提供了 内容摘要：本文分析了由内地赴 交叉上市公司在交叉上市后是否经历 了公司治理的改善，并带来公司价值 的增长。研究表明：交叉上市的确带来 了公司治理的改善。相比于非交叉上 ４３００７４） 制股东与管理层有侵犯中小股东利益的 行为，都会面临严厉的法律制裁。因此， 新的证：瞎。 文献综述与假设提出 （一）对投资者保护较差的地区 交叉上市行为的确会改善公司治理，进 而提供提升公司价值的路径。 （三）中国与内地投资者保护环 境存在的差异 由于发展历史不同，而与内地的 市公司，交叉上市公司有着更为 的董事会结构与所有权结构；并且，公 司治理变量与公司价值的敏感性也在 在投资者保护较差的国家和地区， 通常都对应着欠发达的资本市场。这是 因为投资者在资本市场上出让资金是为 了日后获取投资收益，而法律体系的不 完善和投资者保护的缺失使得投资者获 取投资收益的权利时常得不到保障。又 投资者保护环境因法律渊源不同有着本质 的区别。在英国长达１００年的殖民统治 交叉上市后有了极大的提高。希望本 文的研究结论能够对上市公司决策有 所帮助。 关键词：交叉上市 公司治理 绑定 假说 下，地区的法律深受英美法系的影 响。在移植英美法系制度的基础上形成 由于信息不对称的存在，使得投资者很 难相信控股股东或经理层会减少对控制 权私利的追逐而不愿意出借资金，由此 便引发了资本市场的萎缩。反过来，当一 个公司拥有良好的投资机会时，通过外 部融资筹集资金进行投资而获得投资收 益大于大股东牟取控制权私利的收益， 了现行法律的架构：由本地文化习俗而 产生的本地的条例与附属立法；来 源于英国法律的立法；部分国际公约。因 此，它实际上隶属于英美法系，带有显著 的移植性特征。内地的法律体系则属于大 陆法系，对投资者保护较弱。如果现行法 律没有定罪的条款，法官就不能判断为有 罪。这样，如果控制性股东或经理层通过 引言 一个国家的法律制度框架对于公司治 理和公司的外部融资至关重要（Ｌａ Ｐｏｒｔａ ｅｔ ａＩ，１９９７，１ ９９８，２０００）。因此，来 自投资者保护较弱国家的公司可以选择 在这种情况下，大股东与经理层会放弃 对控制权私有收益的追逐。而信息不对 称的存在使得中小股东不相信这一点， 这使得公司面临严重的融资约束而无法 到投资者保护程度较好的国家交叉上市 来克服其对公司外部融资与内ｅ口ｌｒ．ｊ－， ，＇－理的 钻法律的空子用法律没有涉及的途径去侵 犯中小股东的利益，投资者就很难受到司 法的保护。因此，普通法系比法系更 影响。与此观点相一致，Ｃｏｆｆｅｅ（１９９９， ２００２）首次提出“绑定”这个概念。认 为来自拥有较弱投资者保律体系国 家的外国公司到美国的股票交易所交叉 进行新项目的投资。因此，Ｓｔｕｌｚ（１９９９） 和Ｃｏｆｆａｅ（１９９９，２００２）提出绑定假说， 能提供有效的投资者保护体系。所以，学 者们一般认为地区的法律对投资者的 保护程度要高于中国内地（谢碧琴， ２００５）。由此提出本文假设：由内地赴香 港交叉上市的公司在交叉上市后经历了公 认为管理层或控制性股东愿意通过在投 资者保护较好的市场交叉上市来约束自 己获取控制权私有收益的行为，向外部 投资者传递了积极的信号从而筹集到足 够的资金进行投资。 （二．）对投资者保护较好的地区 投资者保护较好的国家有着较好的 上市借以将自己“绑定”于较高的披露准 则与严格的法律执行体系，以此改善公 司的治理状况与融资约束。此后，大量学 司治理的改善，并带来公司价值的增长； 公司治理因素与公司价值的敏感性也在交 叉上市后有了极大的提高。 者开始研究交叉上市与资本成本、信息 披露环境、价格发现、市场分割、控制权 私有收益等因素的关系，而关于交叉上 市与公司治理的研究还比较少见，这种 缺失导致了关于交叉上市理论的不完善， 也是今后该领域研究的重点。 本文从董事会结构、性、所有权 结构等公司治理因素出发，考察交叉上市 是否改变了公司治理与公司价值的敏感性， 是否通过改善公司治理进而提升了公司价 法律体系与规章制度，能赋予中小股东 较大的权利来保护自己的利益。例如：在 美国交叉上市的公司必须接受美国证券 交易委员会的严格监管，也同时面对着 严格的信息披露环境。交叉上市公司必 研究设计 （一）样本选取 本文选取２００７年至２００９年沪深两市 的上市公司为初始样本。为了研究的需要， 对样本做了一定程度的筛选，具体筛选的 步骤如下： 第一，选取正常上市的公司，删除被 《中文核心期刊要目总览》贸易经济类核心期刊 ６５ 须按照美国公认会计准则调整会计报表， 按ＧＡＡＰ的要求披露公司信息。而一旦控 ＳＴ，ＰＴ的公司股票。第二，由于变量含义 的不同，删除金融行业的公司代码。第三， 是否两职合一（ＳＡＭＥ）虚拟变量。股权 结构变量包含第一大股东持股比例 （ＴＯＰ１】与赫芬达尔５指数（Ｈ５）。控制 性水平上显著正相关。与此同时，交叉上 市也改变了公司治理与公司价值之间的 敏感性系数。相较于非交叉上市公司，第 一删除存在异常数据与缺失值的公司代码。 由此得到３年共３７５７个非平衡面板数据样 本。相关财务数据来源于ＣＳＭＡＲ国泰安和 ＣＣＥＲ色诺芬数据库。 （二）变量选取 变量选取总资产的自然对数（ＳＩＺＥ）与净 资产收益率（ＲＯＥ），并在方程中控制行业 与年份的影响。 同时，本文设置虚拟变量ＣＬ来代表交 大股东持股比例ＴＯＰ１对公司价值的 负面影响在交又上市公司中更为显著； 而代表股权制衡程度的赫芬达尔５指数 （Ｈ５）对公司价值的提升在交叉上市公 本文选取托宾Ｑ值作为公司价值的代 叉上市公司，其中ＣＬ＝１代表交叉上市公 理变量。由公司权益市场价值加上公司负 司，ＣＬ＝０代表非交叉上市公司；ＣＬ与公 债面值之和，同公司总资产账面价值的比 司治理变量的交乘项用来区分交叉上市公 值计算得出。Ｄｏｉｄｇｅ等人（２００４）也以托 司与非交叉上市公司分别和公司价值的敏 宾Ｑ值作为公司价值的衡量，对来自４０个 感性。具体模型如下： 国家的７４７家双重上市公司和４０７８家与 Ｔｏｂｉｎ＝ｐ ｎ＋１３ ＣＬ＋∑ｐ．ＧｏｖｅｒｎａｎｃｅＶａｒｓ＋ＣＬ＊ 之配比的非双重上市公司的公司价值进行 ∑ｐ．ＧｏｖｅｍａｎｃｅＶａｒｓ ，＋Ｃｏｎ￣＇ｏｌ＋ Ｅ了计算，研究结果表明，无论是否控制公 司的成长性等公司特征变量，在美国交叉 实证结果分析 上市的公司与非交叉上市公司相比都有一 本文采用ＳＴＡＴＡ１ ０．０软件进行计算。 个显著的“交叉上市溢价”的存在（约为 实证结果见表１。 １６ ５％）。 根据表中数据，我们得出以下结论： 本文的公司治理变量选取董事会结构 公司的交叉上市行为的确带来了公司价 与股权结构这两个层面。其中董事会结构 值的提升。无论是否加入控制变量，模型 变量包括董事会规模（ＤＳＩＺＥ）、董事 （１）至模型（４）都表明交叉上市变量ＣＬ 的比例（ＩＮＤＥＰＲＡＴＥ）与董事长与总经理 与公司价值代理变量托宾Ｑ在１％的显著 表１实证检验 变量 交叉上市、公司治理与公司价值敏感性 托宾０ 托宾Ｑ 托宾Ｑ 托宾Ｑ 模型（１） 模型（２】 模型（３｝ 模型（４｝ ＣＬ ０．６３９… Ｏ６３６… Ｏ．６５３ Ｏ．６５３… （３５ ０４） （３３ ４３） （３５．９６） （３５ ８５） ＤＳｌ正 一Ｏ．０ｏ８Ｄ９ 一Ｏ０２９嶂 －０．。２９４ （一０．４３） （一１ ６４） （一１．６３） ｌＮＤＥＰＲ ｒＥ ０１７４… Ｏ．１６７★ Ｏ１６ （２４．６０） 【２３１７） ｛２３．１２） Ｓ Ｅ －０ ｏ００１２８ －０ Ｏ∞１３３ －０ Ｏ００１３４ ｛一２．４３） 【＿２ ６５】 （一２．６５） Ｈ５ ２４ｇ４… ２０５ｌ７… ２Ｄ２． ” ｃ６１８） （５．１１】 （４．９７） ＴＯＰ１ —２４８．１… 一２０４８“ 一２Ｏ１ｌ７… （一６．１６ Ｊ （一５ ０９） （一４．９５） Ｃ ＤＳｌＺＥ －０．０４５６ －０．５９０★“ （－１．０８） （一３．３２） ＣＬ★ＩＮＤＥＰＲ卢 Ｅ １．４９０＊ Ｏ１２ （８．３７） （３．５８】 ＣＩ ６ＭＥ －０２５１ －０２７ｏ★“ （一２ ９０） （一５ｌ７） ＣｍＰ１ －０３５８… －０．２５８… （一８．６１） （一７．２９） Ｃ Ｈ５ ０７８１… ０４７２ Ｉ ４．３９】 （２．８６） ｓＩＺＥ Ｏ．Ｏ１９４＂ （９．２】 ＲｏＥ ０．３０ （１１．１】 ＣＯｎＳ ６１５２… ５８ｏ４ ５．８０６… ５８０６ 《４０．３３） （３９．３８） 《３６．４３ｌ （３６ｌ５６） Ｎ ３７５６ ３７５１ ３７５２ ３７５３ Ｙｅａｒ＆Ｉｎｄｕｓｔｒｙ ｃｏｎｔｒｏＩ ｃｏＮ￣‘ｒｏｌ ｃｏｎｔｒｏＩ ｃｏｎｔ‘ｒｏＩ Ａｄｊ—Ｒ２ ０．１６４３ Ｏ１９０４ Ｏ．１７４９ Ｏ２０５６ 注：★★★、★★、★分别表示１％，５％，１０％的显著水平；括号内为Ｔ值。 ６６商业时代（原名《商业经济研究》】２０１１年３６期 司中也表现的更为突出。董事会结构变 量中，董事比例对公司价值的正面 影响在公司交叉上市后更为敏感；同样， 董事会与总经理两职合一变量也在公司 交叉上市后更为显著的降低了公司价值。 对于控制变量的系数符号与显著性水平， 本文的实证结果与已有的大部分文献相 符，在此不再赘述。 结论 综上所述，本文以２００７—２００９年度 沪深两市上市公司为样本，实证检验了交 叉上市行为是否带来了公司价值的提高以 及是否改变了公司治理因素对公司价值的 敏感性。结果证明了本文的假设：由内地 赴交叉上市的公司在交叉上市后经历 了公司治理的改善，并带来公司价值的增 长；董事会规模、董事比例、董事长 与总经理是否两职合一、第一大股东持股 比例与股权制衡指数等公司治理因素与公 司价值的敏感性也在交叉上市后有了极大 的提高。这些结论极大地支持了绑定假 说，也为立法与金融理论发展提供了新的 证据。 １．ＬａＰｏｒｔａ，Ｒ．，Ｆ．ＬｏＰｅｚ—Ｄｅ—Ｓｉ一 １ａｎｅ ｓ ａｎｄ Ａ．Ｓｈ１ｅｉｆｅ ｒ ａｎｄ Ｒ．Ｖｉ Ｓｈｎｙ （１９９７），Ｌｅｇａｌ Ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓ ｏｆ Ｅｘｔｅｒｎａｌ Ｆｉｎａｎｃｅ，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，Ｖｏ１．５２，ＰＰ． １ｌ３１—５０ ２．ＬａＰｏｒｅａ，Ｒ．，Ｆ．Ｌｏｐｅｚ—Ｄｅ—Ｓｉｌａｎｅｓ ａｎｄ Ａ．Ｓｈｌｅｉｆｅｒ ａｎｄ Ｒ．Ｖｉｓｈｎｙ（１９９８），Ｌａｗ ａｎｄ ＦｉｎａｎｃｅＪｏｕｍａ１ ｏｆ Ｐｏｌｉｔｉｃａｌ Ｅｃｏｎｏｍｙ，Ｖｏ１． １０６，ＰＰ．１１１３—５５ ３．ＬａＰｏｒｔａ，Ｒ．，Ｆ．Ｌｏｐｅｚ—Ｄｅ—Ｓｉｌａｎｅｓ ａｎｄ Ａ．Ｓｈｌｅｉｆｅｒ ａｎｄ Ｒ．Ｖｉｓｈｎｙ（２０００）．Ｉｎｖｅｓ— ｔｏｒ Ｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎ ａｎｄ Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ， Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｖｏ１．５８，ｐｐ． —２７ 陈宏桥（１９６６－），男，湖北红安人， 硕士，武汉职业技术学院副教授，研究 方向：会计理论与实务。
