截取

第一节 债转股改革的理论思考

债权转股权是我国在特定时期和特定经济下，处理债权银行不良资产和企业不良债务的一种资本运营手段。这一改革是有其深厚的理论基础。

一、MM定理对企业债转股的启示

国有企业要将其债务转为股权，即是要对自身的资本结构进行调整，资本结构又叫公司融资，是指在企业的全部资本构成中股票和债券的组合比例。在企业的债转股运作中，首先应确定好企业的资本结构，以解决股票与债券的比例为多少才使企业的市场价值最大化问题。而根据由莫迪利尼亚和米勒研究证明的“无关性定理（MM定理，1958），我们可以作出推断，只有在企业投资与融资相互独立，没有税收，没有破产风险，以及资本市场完善的前提条件下，以下结论才能成立：

第一，企业的市场价值与其资本结构无关，即企业的股权和债务的比例大小不影响企业市场的价值。

第二，企业的资本利润率与其负债权益比率呈线性变化关系。通过下图（图11-1）可以看到，若Ra代表资产报酬率，Rd代表借贷资金报酬率，Rc代表所有者权益资金报酬率，D、E分别代表借贷资金量和权益资金量，根据MM定理的含义，在以上严格的假定下，资本结构不影响企业价值与其经营利润，故Ra为常数；若Rd也为常数，企业资本利润率的变化如图1：即企业的资本利润率Rc与其负债权益比率成正相关的线性关系。这是否意味着企业可以无限度地借债呢？事实并非如此。首先，即使在满足MM定理的苛刻条件下，企业的资产负债率也不可能达到100%（即E=0）；其次，MM定理苛刻的前提条件是不符合现实的，根据60年代以后经济学家、财务学家对MM定理进一步研究认为，当企业的负债比例增加时，其财务风险和破产成本增大，从而使企业的市场价值趋于下降。随着负债比例的不断上升，企业价值的下降趋向将逐渐超过上升趋向，形成企业负债的不断上升，而出现其市值却不断下降的局面。因此，企业不能无限制地提高负债比例，而须确定最佳资本结构的具体数值，将破产成本定量化。对MM定理的这一种修正也进一步解释了在现实生活中，获利能力最强的企业往往资产负债比例最低，而只有获利能力差的企业才不得不从外界借款筹资，从而提高了自身的资产负债率现象。 R Rc

D/E Rd Ra

借鉴上述理论，我们发现，在国有企业资本结构极端不合理、多数企业过度负债的情况下，一大批企业其实已经达到甚至远远超过了破产边缘，其维持经营所需的成本远远高于破产成本。只是由于政策性因素，国有企业才没有大量破产而国有企业要想调整其资本结构，无非有两种方式：一是增大对企业的投资，二是进行债务重组。但从我国现实情况分析，对国有企业实行普遍增大投资是不可能的。这是由国家财力的局限性和对国有企业的直接投资效率低这两方面因素决定的。而进行债务重组，特别是利用债务转股权的形式，将有利于企业减轻债务负担，调整资本结构为企业进行治理结构的深层次改革和最终增大企业价值打下基础。同时也消化了银行的不良债权，使企业的外部股权结构发生重大改变。这正是国有企业改革的要求达到的目标之一。

二、现代企业资本结构理论对债转股的启示

MM理论及其修正只是论证了现实中企业的资本结构对其市场价值有影响。但有什么样的影响，其作用机制如何，这是MM定理无法解释的。70年代以来，经济学家新的研究成果证明，企业的资本结构与其治理结构有着紧密的联系，调整资本结构是通过影响治理结构来影响企业价值的。这就形成了现代企业资本结构理论（融资理论）。从而进一步证明了通过债转股这一措施来调整企业的资本结构，会从各方面促进企业治理结构改革，增大企业的市场价值。同时，由于现代融资理论考虑了信息不完全的影响因素，它对现实经济有着更大的借鉴意义。这一理论试图从以下三方面说明融资结构的选择怎样影响到企业的市场价值： （一）资本结构会影响经营者的工作努力程度，从而影响企业的收入流量和市场价值。 这一理论的代表人物詹森和麦克林认为，企业的本质是一种契约束，存在着委托——代理关系。因而存在着代理成本（包括委托人的监督成本、代理人的担保成本以及代理人的行动与委托人意愿之间的差异形成的剩余损失）。它由两类成本构成：一类是企业的外部股权代理成本，这是指当经营者是完全的所有者时，企业法定市值与现实企业市值的差额；另一类是债权代理成本，意指在经营者有限责任制度下，经营者乐意从事高风险项目，从而使举债成本上升。代理成本影响企业的收入流量和市场价值，而资本结构会影响代理成本的大小。三者之间的关系是：资本结构的选择影响——代理成本大小影响——企业收入流量和市场价值。

当企业达到最优资本结构时，股权与债权这两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本最低，这时企业的市值达到最大化。而据此我们可以找到债权转股权对资本结构的调整目标；实现最优资本结构，以促使企业的总代理成本最小。

（二）资本结构状况通过其信息传递功能影响外部投资者对企业经营状况的判断，从而影响企业的市场价值。

一般说来，经营者对企业的经营状况比投资者掌握更多的信息，只有信息通过市场传递，市场才会对企业的价值作出判断。以利兰和派尔模型（1997年）为例，在这个模型中，企业家的决策变量是自己持有的股份q1与外部投资者持有的股份q2的比例（s=q1/q2），如果一个项目所需资本为Q，则该项目对债券的需求为d=Q-q1-q2=Q-q1-q1/s。在均衡状态下，

企业家的股份可以示意他所掌握的关于项目平均收益的信息。S越大，表明q1越大，示意企业家的平均收益就越高。这样，资本结构成为传递企业家所掌握信息的方式，从而影响外部人对企业价值的评估，改变企业的市值。

示意理论的结论在中国的证券市场表现得非常明显。因而利用公司收购、重组、法人股股东变动等形式对公司股票进行炒作成为中国证券市场的一大特色。而目前被允许进行债转股改革的国有企业大多数将成为上市公司，债转股的示意效应不言而喻。这无疑给增大企业市场价值带来直接的效果。但同时也应注意到，如果在利用示意效应时不注重企业资产质量的真正改善和治理结构的改革，排除水份，企业市场价值的上升就将是暂时的假象。 （三）资本结构规定了企业控制权的分配，从而影响企业的市场价值。

债转股对资本结构的调整会影响到企业控制权的分配，这是由控制权理论得出来的结论。我们知道，企业出于不完备合约，不能准确地描述与交易有关的所有在未来不能出现的情况，以及每种情况下交易各方的权利与义务，由此就引发了剩余索取权和剩余控制权的安排问题。这一机制的作用过程可以通过阿洪和博尔顿模型（1992年）说明。

在此模型中，假定有两个人，一个是投资者，他有资本而无技术，一个是企业家，他有技术而无资本。两者通过市场签订长期合约，达到了资源的有效配置。但由于二者的利益目标存在潜在冲突。企业家既追求货币报酬又追求非货币报酬——声誉、在职消费等，而投资者只追求货币报酬。如果两者的长期合约是完备的，则通过契约可以化解冲突。而实际上契约又非完备，因此，在对剩余控制权（当实际状况出现时决定如何填补契约中存在的“漏洞”权利）的分配总是上会出现以下三种情况：（1）如果融资方式是发行普通股（有投票权的股票），则投资者拥有剩余控制权。（2）如果融资方式是发行优先股（无投票权的股票），则企业家拥有剩余控制权。（3）如果融资方式是发行债券（借款），又会出现两种情况；当企业家能够按期偿还债务时，则企业家拥有控制权；否则剩余控制权就由企业家手中转到债权人手中，即企业破产。

以上三个结论都是比较极端的。在正常情况下，一家企业的融资方式应该多样化，由此才能形成剩余控制权在企业家和投资者之间的合理分配。但从我国国有企业的实际情况来看，过度负债的现状和对破产的政策限制相互矛盾，使本应破产的企业欲破不能，只好借新债还旧债，陷入恶性循环之中。而通过债转股，国有企业可以调整股东结构，重新界定剩余控制权的分配合理化问题。

三、债务融资的代理成本对债转股的启示

从M.詹森和W.麦克林（1976）那里我们知道：有限责任法律条款的存在使得当企业资产负债率较高时，企业和银行的借贷行为会发生扭曲：一方面导致企业有过度冒风险的投资倾向，以致于去选择一些净现值为负的风险投资，而不去选择那些净现值为正的更安全的投资；而另一方面，银行也会因企业负债率高，缺乏足值的贷款抵押品，从而还贷风险过大而拒绝企业的借款要求，即使所要投资项目的净现值为正。由于这种扭曲和由此而产生的博弈后果给企业、银行都带来损失，所以，被詹森和麦克林称之为债务融资的代理成本。 为更好地说明他们的理论，我们不妨假设某一企业已有总资产为1000万元，其中债务

为900万元，银行利率为10%，再假设摆在企业面前的两种项目投资方案，资金需求均为1000万元，项目的未来价值是不确定的，其中一个项目的未来价值有50%的概率为1700万元，50%的概率为600万元，另一个项目有50%的概率为1900万元，50%的概率为0万元。显然，从“社会”的角度来看，第一个项目是有效率的，而第二个项目是无效率的，因为前者的数学期望值大于后者的950万元。但是这一“合理”项目的贷款申请却会遭到银行的拒绝，因为这一项目对银行的价值仅为1000万×（1+10%）×50%+（1000万-900万+600万）×50%=900万元，甚至小于贷款本金。另一方面，对企业而言，“无效率”的第二个项目更具吸引力，因为对他而言，第一个项目的价值为[1700万-1000万×（1+10%）]×50%-（1000万-900万）×50%=250万，而第二个项目的价值为[1900万-1000万×（1+10%）]×50%-（1000万-900万）×50%=350万

这个例子说明了，当企业负债率过高时，一方面会使企业产生过度冒风险的倾向，另一方面，银行也会由于企业负债率高，缺乏足值的贷款抵押品，产生还款风险而拒绝企业的贷款要求，从而丧失本来有效率的投资机会，这样，在客观上就会对社会的扩大再生产产生不利影响。显然，从这一理论来看，目前国企的高负债与银行所谓“惜贷”现象并存就毫不令人奇怪了。

此外，更进一步地分析还可表明，如果企业的无形资产或专用性资产比率较高（这意味着企业资产缺乏可抵押性）；或者如果资本市场（企业产权的交易市场）的交易费用较高时；或者如果当企业破产时，工人的安置费用处于优先位置且数额较高；或者如果法庭的破产成本较高（包括法庭的裁决时间和当事人所需交纳的有关费用两方面）；或者如果当贷款利率被货币管理机构定的较低，银行“惜贷”和由此而产生的企业“缺贷”情况将更为严重。遗憾的是，除了第一个方面之外，上述其它方面的因素可能都是事实，所以银行之间的投融资扭曲情况就可想而知了。最近两年来央行的连续多次降息政策未能明显直到促进投资的作用，也许就是一个旁证。

以上论述表明，在国有银行经营机制转轨之后，国有企业过高的资产负债率和其脆弱的清偿能力势必阻碍其从银行方面筹集债务资金，特别是长期债务资金的能力和数量，从而表现为固定资产投资不足的趋势。我们发现这与近年来的统计数据是一致的。事实上，1994年后，国有工业企业固定资产投资增幅是相当微弱的；从1994年的3933亿元到1997年的4958亿元，考虑价格因素后，实际只增长了12.5%，而如果在上述数据中扣除非竞争性的能源行业外，国有工业企业的固定资产投资增幅为-18%，而同期全社会相应数字却分别为26.7%和14.6%，可见差距是相当大的。而1998年度国有单位的固定资产投资增幅虽远高于非国有部门，但若扣除在水利、交通运输、市政工程电力及邮电部门等非竞争性领域的数字后（这些部门的投资增幅高达50%以上），竞争性领域的国有经济的固定资产投资情况仍然是相当低迷的（事实上，1998年度整个制造业的固定资产投资增幅为负）。

从另一方面来看，因为中国的银行特别是占绝对主导地位的国有银行的贷款对象主要是国有企业（樊纲，1999），所以我们可以推测国有银行对国有企业的贷款数量不足自然也会导致整个银行体系的贷款数量的不足。这一点与统计资料也是吻合的；据查，除1993年外，中国的整个银行系统自1991年以来均出现存差，而且有迅速扩大趋势（需要指出的是，这种迅速扩大趋势在最近已有所减缓）。1994年，存差约3000亿元，1997年，银行存差更是

接近8000亿元之巨，存差率高达42.5%（刘海虹，1998）；此外根据《中国统计年鉴》的资料，银行贷款占国有部门的固定资产总投资的比率也呈逐年递减的态势。

当然，从逻辑上说，国有企业在竞争性领域投资不足还有可能是其它原因造成的，比如当企业的技术已经相当先进或成熟了，从而不需要进行大规模的技术改造和产品的创新活动。然而从实际情况来看，这种可能是站不住脚的。尽管改革开放以来，我国国有企业的技术装备有了相当大的改善，但是，从总体来看，与世界先进水平尚有很大差距；据调查（张淑敏，1999），目前，我国企业的技术装备达到国际80年代水平的尚不足20%；属国内先进水平的仅占8%，绝大多数企业处在60-70年代水平，此外，还有约15%的企业超龄服役。特别在老工业基地，技术装备更是长期得不到应有改造。据计算，我国12种主要原材料的消耗水平比发达国家高5-10倍（郑新立，1999）。企业的环保设备及技术水平更是惊人的落后。无论是从高新技术增加值与GDP比例看，或是从企业的R&D占其销售收入之比来看，中国企业目前的情况都是很不理想的。显然，中国的国有企业若需要进一步提高自身技术装备水平，进行产业结构升级和提高国际竞争力，还需要一大笔再投入资金。

然而，国企的高负债率使其得不到正常的商业信用，特别是表现在银企之间的借贷关系上，使得国有企业即使有了好的技改投资项目，也会因缺乏足够的自有资本做抵押而得不到银行贷款支持，从而妨碍了其国内和国际竞争力的提高，并进而影响到企业的经济效益。而债转股改革在以上各财务理论指导下，能够解决我国企业和银行在资本结构理论中的各种矛盾。

第二节 我国资产管理公司的合理定位

据中国人民银行公布，截止2002年6月30日，我国的四家资产管理公司（以下简称AMC）处置不良资产达2103.56亿元,累计回收现金454.47亿元,现金回收率21.6%。很明显，随着时间推进，不良资产的处置难度会越来越大，即使债转股企业能全部登记完毕，股权管理与处置对AMC也是个更大的考验，有些人开始怀疑AMC模式的有效性，并探求新的思路，如目前国家经贸委透露将在全国范围内推广名为“购售式重组”的国有企业债务重组方案，由于在长春实施此种方案颇有建树，故又称“长春模式”。（21世纪报）那么，我国的AMC模式是否是个失败的模式？为何国外却有不乏成功的例子？因此，有必要对我国AMC产生的背景、性质、目标与职能进行重新研究，本文就是在这一背景下展开的，并通过比较中外AMC的产生背景、性质、目标与业务职能，以求重新给我国的AMC一个合理定位。

一、我国AMC产生的背景

1．国有银行的严重不良贷款拖累银行改革和国民经济增长

截止1998年底，我国金融机构贷款已逾8.1亿元，如果按20%的呆帐率算，不良资产将超过1.6万亿元，并且绝大多数集中在国有商业银行。这不仅严重影响国有商业银行的改革进程，而且严重影响银行和企业的正常稳健经营。因此，大量不良资产的存在，已成为我

国金融业的重大隐患。化解金融风险与扩大贷款的矛盾，甚至已发展到拖累经济增长的地步。我国资本市场不发达，企业融资主要靠银行贷款，而银行积累大量坏帐，为防范风险，普遍产生“惜贷”现象。从而使贷款供应主渠道发生堵塞，通货紧缩现象加重。因此，成立AMC来清理不良资产已刻不容缓。

2．国有企业的资产负债率高企与结构失衡使企业背上沉重的债务负担

1994年，对国内28.2万户国有企业清产核资的统计资料显示：清产核资前国有企业的平均资产负债率为69.42%，清产核资后，这一比率下降到60%左右（见表11-1）。此后，国有企业负债率水平再度上升，1996年为65.29%，97年为65.09%，98年为64.4%，（《中国统计摘要》，1996—1999对独立核算工业企业的统计数据）国有企业高负债率的另一个问题是负债结构不合理，流动负债比例大。一般来说，国际公认的流动比例标准为2，即流动资产负债率为50%。事实上，我国的流动资产负债率要比这高得多，96年为106.3%，97年为105.2%，98年为103.5%，（《中国统计摘要》，1996—1999）。由于短期债务具有期限短、风险大的特点，即使总的资产负债率不高，流动负债比例过大也会加大企业的偿债风险，使企业疲于应付。

表11-1：1994年前后国有企业的资产负债率（%）

全国合计 其中： 大型企业 中型企业 小型企业 其中： 工业 商业 交通运输业 清产核资前比率 69.42 64.93 74.53 80.15 69..39 80.79 50.86 清产核资后比率 59.92 57.03 63.63 65.78 59.73 72.51 40.82 资料来源:《企业财务百科全书·公司财务管理卷》，人民中国出版社1998

3．国有企业投融资体制和治理机制不合理，资产盈利能力低下

国有企业长期的产权虚置，“一股独大”及“内部人控制”现象严重削弱了国有企业资产的盈利能力。据1988—1998年我国工业企业总资产利润率（息税前利润对总资产的比率）变动趋势来看，90年代以来，国有企业的资产利润率基本上呈下降趋势，93年为13.7%，98年下降到5.7%，国有工业企业的资产利润率不仅低于总体平均水平，也显著低于集体所有制工业企业。见表11-2：

表11-2：不同所有制工业企业总资产利润率比较（1988-1998）（%）

1988

总体平均 国有企业 集体企业

20.5 20.6 19.8

1990 12.2 12.4 11.5

1992 9.5 9.2 9.8

1993 14.5 13.7 15.7

1994 10.2 9.7 11.9

1995 9.5 8.5 12.5

1996 8.5 7.5 11.9

1997 7.8 6.6 11.4

1998 7.1 5.7 11.3

注：1993年以前总资产中等固定资产是净值，据此估算的资产利润率可能偏高，但不足以影响到资产利润率的长期趋势。

资料来源：历年出版的《中国统计年鉴》，转引自《经济社会体制比较》1999，6当前债转股面临的主要问题，北京大学中国经济研究中心宏观组

二、我国AMC的性质分析

性质问题是个最基本的问题。对AMC定性科学与否，是其历史使命能否完成的最首要最关键的问题，也是讨论AMC的定位与发展的前提。然而，界定我国AMC的性质不是一件容易的事情，曾经有人将其界定为政策性金融机构，主要是基于其不以盈利为目的。但稍加分析，其不合理之处便显而易见：政策性金融机构对市场缺陷起一种适度弥补的作用，而AMC显然不是为纠正市场缺陷而设。在我国，AMC最后被含糊的定性为“不以盈利为目的非银行金融机构”，是具有独立法人资格的国有独资金融企业。这种定性的模糊性体现出改革的紧迫性与不彻底性。但是若定性上出了问题，将给改革带来不必要的成本，甚至导致改革失败。1994年创设政策性银行时，将其定性为非盈利性质的金融机构，后被普遍理解为“第二财政”，结果导致三家政策性银行运行不到五年就积累了近3000亿元不良资产，这是一个惨痛的教训。

我国的AMC在名称上以“公司”冠名，有注册资本金，并设有监事会且在法律和财务上保持独立，显然这是按照《公司法》来组建的。根据《公司法》的规定，公司必须是依照《公司法》组建并登记的以盈利为目的的企业法人，但是我国的AMC却被定性为不以盈利为目的非银行金融机构。显然，这里的“公司”与《公司法》中规定的“公司”是不一致的，此为矛盾之一；矛盾之二，作为一个公司组织，持续经营应是它的基本假定，而我国的AMC在成立之初就规定它的存续年限大约为10年，其使命在于通过资产运作将资产盘活或出手，最终消灭自己，即所谓的阶段性持股。矛盾之三，作为一个公司组织，在其建立之初应有其经营业务相称的法定资本金或可资抵押的优质资产，我国AMC的任务是负责接受、管理、处置银行划转的数以万亿计的不良贷款，而其由财政部划拨的注册资金每家仅100亿元，划转的不良贷款形成的资产大部分是一些劣质资产，因此，无论从资本金数量还是资产质量上来说，都与《公司法》规定的明显相背。此外，从不良资产的政策性划转（按账面价值划转）、AMC在确定债转股对象的选择权以及经营权上事实上的不独立等方面来看，也都与《公司法》规定的不一致。因此，从这些方面看来，我国AMC就性质来说，不是一个政府中介机构，也不像一个公司，至少不是一个完整意义上的“公司”，究竟如何定性为好，还须进一步分析。

三、我国AMC的目标分析

目标问题是个方向问题。没有目标，就没有方向，目标不明确，方向就不对头，即使有了明确的目标，但若不分主次，彼此相互矛盾冲突，也难以保证方向的正确性，我国AMC设立的目标可能就属于后者。

2000年11月20日国务院正式颁布《金融资产管理条例》，为资产管理公司的依法运作提供了法律依据和法律保障，同时明确了AMC的三大目标，即：化解国有商业银行金融风险、最大限度的保存资产和减少损失，以及通过债转股帮助大中型国有企业扭亏脱困。而周小川把它们归纳为“三好”目标，即：好银行、好企业、好财政。事实上，AMC制度的基本

设想是试图通过专业化的资产管理实现国有商业银行权利—责任对称化、所有者（国家）权益最大化、国有企业成本最小化。首先，如果AMC能够通过各种专业化管理保存资产，则国家不至于面临太多的沉没成本；其次，在AMC接受银行债权后，企业即停止付息，显然可以降低企业成本；第三，AMC接收的主要是国有商业银行的历史包袱，从而可以使国有商业银行摆脱权利和责任不对称所导致的诸多道德风险。问题是，三大目标的同时实现对于AMC而言是非常困难的，AMC能实现上述目标的一个基本假设是AMC具备专业化经营的能力与空间，而实际上，我国的商业性金融机构一直缺乏资产专业化经营的技术和能力。更不用说刚组建的资产管理公司了，不论从AMC内部治理环境、技术环境，还是从外部处置环境，都不能保证AMC任务的顺利完成。

理论和实践告诉我们，上面三个目标并不是很统一，甚至是矛盾的。比如，按照其一个目标的要求，商业银行应该把资产质量最差，损失率最大，手续最不完备和最无望收回的不良贷款都剥离给金融资产管理公司，但是实践中根据国家经贸委制定实施债转股的5个条件，可以发现这样的企业正是银行最愿意贷款支持的企业，银行拥有这些企业的信贷资产未必是不良资产，如果把这些资产剥离可以说银行剩下的资产质量应该是降低了，风险是加大了，而被银行视作不良资产的一部分企业，可能并不符合5个条件。（梁建华，2002）若根据第二个目标的要求，最大限度的保存资产和减少损失，资产管理公司只有两种做法：一是赋予AMC充分的处置权，比如加大债务追索和清偿力度等，其结果可能是企业关闭或破产，下岗人员增加，社会成本提高。这样就难以保持“好财政”；二是严格按照条件选择被剥离的不良贷款，如要求不良贷款的债权债务关系必须落实，债务人承认其所欠的债务，贷款手续基本完备，必须具有借款借据、借款合同以及相关凭证和资料等。根据这些条件，资产管理公司就不得不把一些不符合剥离与收购条件的最坏的不良贷款拒之门外。这显然与第一个目标相矛盾。此外，AMC实际上对国有商业银行与国有企业并无约束力，也不具备促进改革的能力；提高回收率与降低处置成本、处置速度与效率之间同样存在矛盾，只能尽量在二者之间权衡；AMC以政策新手段收购不良资产却要以市场手段进行处置等。

我们认为，我国AMC的“三大目标”之间不统一、相矛盾的主要原因是对AMC的定性不明确。定性含糊，必然导致目标不清晰。如果AMC被定性为政府中介机构，那么，其目标应主要围绕政府减轻社会负担化解银行（属于政府）风险；如果AMC被定性为一般意义上的“公司”，则其目标应按照市场规范，以市场行为来解决企业、银行与政府的关系问题，而不能一味强调降低社会成本问题。

四、我国AMC的职能分析

职能指的是职责和能力，即国家赋予AMC什么样的职权或者处置手段。赋予AMC什么样的处置手段将决定着公司不同的处置结果，不仅直接关系到公司能否实现最大化限度保存资产和减少损失的目标的实现程度，而且反过来也影响AMC性质的确定。根据国务院有关文件的规定，金融资产管理公司拥有非常广泛的业务范围，包括了非常广泛的金融业务与非金融业务：1包含了商业银行的业务内容。例如发行债券和商业借款，向金融机构借款和向人民银行申请再贷款，继续清收不良贷款的本息和进行债务追索等；2包含了投资银行的业务内容。如资产管理业务范围内的推荐上市以及股票债券承销，债转股和阶段性持股，

资产证券化和资产重组等；3包含了一些非金融性业务。如财务及法律咨询，资产及项目评估，不良资产的销售式租赁，直接投资，企业审计和破产等。应该说，到目前为止我国还没有那个金融企业具有资产管理公司这样广泛的业务范围。金融资产管理公司不再局限于自己只是一个中介策划人的角色，因此，从业务职能上看，我国的AMC更像一个“公司”，而且是一个职能特别强大的公司。

五、中外AMC比较分析

化解金融风险，解决银行的不良资产问题，国际上惯用的手法是成立金融资产管理公司（AMC）这一中介机构，以进行债务重组，尽管各国对金融资产管理公司的称谓有所不同，如在发达国家，有美国的“重组信托公司”（RTC），德国的“托管银行”，日本的“整理回收银行”，法国的CDC，瑞典的AMC；在转轨国家，如匈牙利、波兰、捷克都成立了类似于AMC的机构，来处理体制转轨中形成大量银行坏账；在新兴的市场经济国家，如墨西哥以及亚洲金融危机爆发后的韩国、泰国、马来西亚、菲律宾等都相继成立了AMC。从实际运行结果看，美国、德国、瑞典、匈牙利、波兰、捷克已经取得了成功，AMC均已完成使命并解散；法国的CDC正在按计划运行；泰国的TAMC于21年6月成立，把占泰国整个金融系统一半左右的不良资产集中起来进行处置，促进大额辛迪加贷款重组。总之，AMC模式确实是成功的多，失败的少。但是，国外的AMC与中国的AMC在产生的背景、性质、目的、运作方式和业务职能都有不同，下面逐一进行分析。 （一）中外AMC背景比较

不论是美国、西欧、北欧这样经济高度发达，金融体系和金融市场极度成熟的国家，还是东南亚受到金融危机严重冲击的国家，以及东欧诸国，如匈牙利、波兰、捷克等处于转轨过程的国家，其成立AMC的原因都比较单一，都是因为在金融或银行体系内存在着严重的系统性风险或危机。具体地讲：

首先，从AMC产生的微观背景来看，国外银行不良债权的形成与积累与中国国有银行大不一样。前者主要是因为其自身经营管理不善，如贷款期限长短搭配不当，贷款种类组合欠科学原因造成的。而中国除了银行自身的原因以外，一个极其重要的原因便是国有企业的机制尚未转换，国企搞不好，很自然地便向国有银行转嫁矛盾，国企不转换机制，国有银行便会“用无宁日”。

从AMC产生的宏观背景来看，中外也存在着明显差异。就宏观经济环境而然，美国近年来经济持续增长，失业和通货膨胀持续平衡且一直保持较低水平，因而美国在组建RTC时是相对宽松的，这使得RTC的运作无须面对巨大的压力。我国AMC是在宏观经济持续趋紧，通货紧缩压力巨大的前景下诞生的。这使得AMC运作的宏观经济空间异常狭窄。就经济发展所处的历史阶段而言，我国还处于经济起飞的欠发达阶段，而美国及欧洲国家都已是高度发达的阶段。就宏观制度背景而言，中国是处于市场化进程中的转型国家，面临着一系列制度转换和制度重建问题，而美国及欧洲发达国家早已有一套成熟的制度体系，即使同样是处于转轨过程中的东欧诸国，由于普遍地实行了私有化，其AMC的组建和运作所遇到的困难、所考虑的因素、所面对的制度短缺和制度障碍都远不如中国那么复杂和严重。

因此，从产生的背景来看，外国AMC一般被定性为政府中介机构，是不以盈利为目的的政策性机构，有一定的存续期，任务完成即解散。 （二）中外AMC目标比较

由于国外AMC产生的背景比较单一，都是因为在金融或银行体系内存在严重的系统性风险或危机，因而AMC运作的目标十分明确和单一，即处理银行不良债权和化解银行的金融风险，使问题银行变成“好银行”，以恢复公众对银行体系的信心。我国AMC运作的目标之所以包括三个方面的内容，即化解银行奉献、最大限度保存资产和减少损失以及帮助大中型企业扭亏脱困，这也是由我国AMC产生的背景决定的，我国银行坏帐的产生，不仅在于银行自身管理上的原因，而且在于银行的贷款对象——国有企业的机制问题，国有企业往往制造并转嫁矛盾，使银行无法脱身，因此，我国在制定AMC的目标时，提出对银行和企业的双重经营目标。 （三）中外AMC职能比较

在国际上，AMC运作有着众多可供选择的方式和技术。如美国的RTC曾经采用以下方式拍卖和销售不良资产：P&A整体收购方式，标准的承担负债责任的收购，支付存款（IDP）和转让被保险方式，抵押贷款证券化方式，提供销售性融资和担保，开发“成本测算法”等；转轨国家与新兴市场国家的AMC在处置不良资产时，除了贷款出售、债转股、多样化资产出售、资产证券化等手段，还重视外资的参与。我国AMC的业务职能相当广泛，既包含金融业务，又包含非金融业务，主要特色是投资银行业务，所谓投资银行，传统意义上主要是指资产重组、企业并够和基金管理等。根据《金融资产管理公司》规定的业务范围，公司可以进行资产转让和销售，资产重组合企业重组，负责管理范围内的上市推荐和股票债券承销，可以发行债券，实施资产证券化，进行直接投资等，都是非常典型的投资银行业务。《条列》规定的这些业务范围，涵盖了国际通行的现代投资银行的基本业务，“金融资产管理公司实质上已经具有现代投资银行的性质。”可以这样说，AMC实质上就是国家开办的一家投资银行，但它不以利润最大化为经营目标，而以最大限度地处置和盘活不良资产为主要经营目标。（石召亏，2001）

从对中外AMC的业务职能的比较分析来看，国外AMC的业务职能主要为了出售目的，证券化，融资担保等都是为了出售，而我国AMC的业务职能除了拍卖、出售外，主要注重企业重组，债转股，股票承销、推荐上市等，这也是由我国的不良资产质量所决定的，能够立即出售的资产已不多，实际上资产已经不值钱，只有通过重组，或许还能提高一些质量，多卖几个价钱，以实现尽量保存资产、减少损失的目的。所以，从职能上看，我国AMC的性质与目标和国外应该是不同的。虽然，目前我国AMC的这些职能还不能充分行使，发挥作用的空间还异常狭窄。

六、我国AMC的合理定位

以上对我国AMC的性质、目标和功能作了详细的阐述，并与国外AMC进行了比较分析，本文认为，能给我国AMC一个合理的定位。

（一）AMC性质定位

我国AMC的性质界定是由我国AMC产生的背景、实现的目标、以及赋予的业务职能影响和制约的，我国国有商业银行数以亿万计的不良贷款，国有大中型企业大面积的严重亏损，以及近期我国通货紧缩的沉重压力，决定了我国组建AMC将任重而道远，其运作目标不能像日本、东南亚等国一样明确而单一，单纯解决金融风险问题，我们必须兼顾企业与社会，使银行、企业、社会三方协调一致，以期实现三赢目标，国家赋予AMC的业务范围与职能也决定了我国AMC不能是一个简单的政府中介机构，而应作为一个公司即企业组织来界定。既然是公司形式，就应按公司来运转，而公司应以盈利为目的。因此，将AMC含糊地定性为“不以盈利为目的的非银行金融机构”应该更改。 （二）AMC的目标定位

我们知道AMC的性质决定了AMC的目标，我国AMC的性质与国外不同，其目标自然也不一样，国外AMC一般是以政府中介机构定性的，其目标也主要为政府服务，即主要化解国内问题银行的金融风险。我国AMC被界定为公司形式，是以盈利为目的的，其真实目标应为公司价值最大化，那么它与国务院颁布的《条例》规定的“三大目标”是否相冲突呢？笔者认为，不能简单论之。的确，从字面上来看，由“不以盈利为目的”改为“以盈利为目的”，意思完全相反。但是，仔细分析，把AMC界定位以盈利为目的并不与《条例》中规定的“三大目标”相违背，我们可以设想，我国AMC事实上承担着两种目标模式：一是公司自身目标，价值最大化；二是国家总体目标，即“三大目标”。

首先，让我们暂时避开“三大目标”是否统一不谈，单就AMC自身的目标与“三大目标”之间的关系来看，二者是一致的。如通过政策性剥离国有商业银行不良资产，使银行的不良债权转为AMC的债权，再通过追索、拍卖、债转股等方式，最大限度地实现债权回收，很明显，银行不良资产的剥离并非抛弃，最终还是要回收，AMC的价值最大化，也就是银行不良资产回收最大化，因为国有银行与AMC都属国家独资所有；又如实现“最大限度地保存资产，减少损失”之目标，只有在AMC坚持公司价值最大化，才能千方百计减少损失，节约开支，最大限度地提高现金回收率。“亏损最小”与“价值最大”是一个问题的两个方面，并不矛盾；再如“帮助国有企业扭亏脱困”之目标，在AMC成功实现债转股后，企业即停止付息，显然可以降低企业成本，至少使部分亏损企业在账面上扭亏，这一点似乎与AMC的价值最大化目标不相关联，甚至相背离，但是我们知道，就是不转股，亏损企业也还不起利息，与其使AMC在账面上有利息收入，不如转为股权，减轻亏损企业的利息负担，给其重新振作的缓冲期，借此契机，转换机制，改善经营状况，或许还有实质性的扭亏为赢希望，AMC就可分享股权投资收益，从而实现公司自身价值最大化目标。现在来讨论《条例》规定的“三大目标”的协调统一问题。关于三者之间的矛盾性，前面已经进行了分析。

既然理论和实践证明了AMC很难同时实现“三大目标”，那么我们有必要对三大目标进行分解，寻求各个突破点，即“三大目标”的实现应该体现出阶段性、时序性。即不同的阶段应侧重于不同的目标，不能仅凭美好愿望，而应切合实际！ 我们认为，从2000年四家金融资产管理公司完成收购任务起，即AMC的第一个化解金融风险的目标已基本实现，至于银行的金融风险是否彻底解决，这已不是AMC的份内之事。因为债转股的规模受到控制，银

行的外部经营环境、法制环境、信用秩序并没有改观。“债转股只是提供一个改善银企关系的契机”，并不是一剂包治百病的良药。AMC以及债转股的最大期望是花钱买一个新机制。（朱民、黄金老，1999）因为AMC并不具备管理能力，只是阶段性持有股权，并不能保证国有企业扭亏为赢或资产保值增值。

在AMC着手进行国内外招标、拍卖、重组等资产处置时，AMC实际上是在实施第二个任务，即“最大限度地保全资产和减少损失”，这要求与AMC自身目标，即公司价值最大化紧密结合，只有允许AMC盈利，实现其价值最大化，才可能使其最大限度地保存资产，减少损失，当然，公司的价值是与其如果成本相关联的，成本最小，是价值最大的必要条件。而这里的成本除公司自身在处置过程中发生的管理成本外，主要包括政策性剥离的不良资产的成本，不良资产从国有商业银行中按账面价值玻璃，而资产的实际价值可能远低于账面价值，那么，对剥离过来的不良资产进行价值评估是关键，评估是否准确及时，关系到AMC的自身目标的实现，甚至“三大目标”的实现。

至于第三个目标“帮助国有企业扭亏脱困”，在AMC对不良资产实施债转股时，企业即停止付息，部分企业立即实现账面扭亏。但企业是否实质上彻底扭亏，还需企业自身努力，不可能全部寄希望AMC，因为AMC本身也是一个新公司，自身面临着治理结构的改善，况且由于人员和经验的限制，AMC不可能参与这么多的转股企业，即使成为控股股东。因此，完全寄希望AMC来改革国企的微观机制，实现实质性的扭亏脱困是不现实的。

通过以上分析，我们认为，中国的AMC应该以“公司价值最大化”为目标。遵循这一目标，能够阶段性完成国家“三大任务”重的前两项。如果要完成第三大任务，即国企实质性脱困，还必须从根本上改善国有企业的治理结构，重建银企信用关系。如果这一任务要让AMC来承担，首先必须明确AMC的发展与归宿。目前还没有政策确定AMC的最终归宿问题。但是，有一点可以肯定，AMC的性质与任务决定其发展与归宿。

等到银行的不良资产已经全部清理完毕。该出售得已出售，该转股的已转股，该重组的也已重组完毕，最后可能AMC拥有部分的不良股权，如果股权的回购力度加大或允许股权折价处置，股权业务保有量将随之下降，若再核销部分股权，AMC将实现全面退出。但AMC的退出并不意味着消亡，其前途问题从根本上仍将由国家政策决定。当然，国家在权衡AMC的何种方式结束政策性使命时，会考虑其以何种新面目出现于国家和社会最有利。目前，政策优势是构成AMC竞争优势的主要方面，政策性使命结束后，AMC将面临转型，转型时机即运营模式应取决于AMC核心业务的发展情况。

从目前来看，AMC未来的最佳发展方式应是主营不良资产处置，兼营多种投资银行业务的面向国内外资本市场的国家控股的金融公司，这主要是由以下几个方面因素决定的：（1）是在国有金融体系中，AMC具备独有的处置不良资产的优势。（2）是不良资产市场将持续存在，主观上需要这种市场主体参与其中，继续提供金融服务。（3）是收各方面条件的制约，未来一定时期内金融业是继续分业经营还是混业经营有待进一步理论研讨和实践证明。商业银行自身处置不良资产的局限性依然存在，AMC凭借其在投资银行业务方面的专业优势，仍将大有作为。

第三节 债转股对企业治理结构影响的效应分析

债转股作为国家对照当前国有企业、国有商业银行以及整个宏观经济面临的严峻局面，同时考虑到我国现阶段进行债务重组在经济、法律、制度等方面受到的约束而最终采取的政策，受到国有企业和地方政府的热烈欢迎，因此有学者把这种现象称为债转股政策的二律背反：（1）债转股意味着用高成本融资取代低成本融资，等同于放弃（或减少）财务杠杆带来的资金成本节约；国有企业偏好债转股意味着国有企业偏好高成本资金；（2）债转股往往会导致管理层对企业控制权的丧失，这经常是企业管理层最担心的事；国有企业偏好债转股说明国有企业偏好（或无差异）丧失控制权。债转股存在的这种二律背反现象从一个侧面反映了国有企业和地方政府的债务豁免预期。债转股政策作为解决国有企业高负债和国有银行巨额不良资产的“双赢”措施，其成功的标志在于金融资产管理公司能否在未来的十年内顺利退出这一预定目标。而要实现金融资产管理公司的这一预定目标，只有致力于债转股企业法人治理结构的改善与完善，从而引导债转股企业产权结构和经营结构的转变，从根本上扭转其经营亏损的局面，真正恢复企业的盈利能力和竞争能力。表面的暂时的由财务结构变化导致的账面赢利，不仅无助于债转股企业经营状况的根本扭转，而且会诱使更多的企业来争夺这一免费的“最后的晚餐”，最终与债转股政策的初衷相背离。

一、债转股企业资本结构的变化

债务重组的方式多种多样，如债务展期、债务豁免、债权出售、债务种类变更、追加投资等，债转股作为其中的一种，在成熟的市场经济国家使用得并不普遍，即使偶尔用之，也有一定的限制条件，即一般与破产程序相联系，并且是把可流动的债券转换为优先股，甚至被转换为可赎回的、可回售的优先股，总之同债券的性质越接近越好（张文魁，2000）。

我国当前的债转股是将不可流动的银行贷款转为金融资产管理公司不可流动的股权（至少是近期不可流动），而且是脱离破产程序的一种大规模债务重组方案。债转股后企业的资本结构发生了两个明显的变化：一是负债率的下降，由此导致企业财务负担的减轻以及立即出现的扭亏为盈，到2000年年底， 580户实施了债转股的企业，其资产负债率由原来的70%以上降到50%以下，当年减少企业的利息支出200亿元左右，80%以上的债转股企业当年实现了扭亏为盈。二是股权结构的变化，转股后的企业引入了一个全新的股东—金融资产管理公司。债债转股企业资本结构的变化必然会对企业的治理结构产生一定的影响，在预测债转股对企业治理结构产生的影响之前，对债转股股份的性质作一个合理的定位是十分有益的。深入分析金融资产管理公司与债债转股企业签定的债转股协议，有助于我们对债转股股份的性质作一个合理的定位。从各金融资产管理公司与债债转股企业签定的债转股协议中，可以看出存在三个共同的条款：①普遍都有回购条款，即企业承诺在最长十年内将资产管理公司所持有的股权全部以一定价格购回，资产管理公司通过这种方式实现退出。由于这种回购条款并不是企业自愿回购，而是资产管理公司“逼迫”的，所以其本质上是资产管理公司的强制回购；②企业承诺对资产管理公司所持有的股份支付比较固定的回报率，或以回购溢价的方式来实现这种固定回报率，这使得资产管理公司所持有的股份更像是优先股；③地

方政府对重组方案尤其是资产管理公司的退出进行一定形式的担保，如地方政府承诺优先考虑债债转股企业的上市并将资产管理公司的股权纳入上市公司、地方政府牵线让当地其他企业承诺收购资产管理公司持有的债债转股企业的股权、地方政府承诺负责安排债债转股企业的回购资金等。

基于以上三个共同的条款，我们赞同把资产管理公司所持有的债转股股份定位于“带有强制回售条款的优先股，从金融产品设计的角度看，其相当于一种类债务，因此当前的债转股政策就近似于一种有地方政府担保的债务展期安排”（张文魁，2001）。

二、债转股对企业治理结构的效应分析

明确资产管理公司所持有的债转股股份的性质是一种“带有强制回售条款的优先股，债转股政策近似于一种有地方政府担保的债务展期安排”后，我们就能更准确的把握资产管理公司的利益取向和行为导向，从而就能更深入的认识当前的债转股政策会给债债转股企业治理结构带来的影响。

（一）债转股对企业治理结构的正面效应

实施债转股以后，企业股权结构最直接的变化就是引入了一个全新的股东—金融资产管理公司。根据我国《公司法》的规定，金融资产管理公司作为独立经营的金融机构，对债债转股企业享有资产受益、重大决策和选择管理者的权利。在最近颁布的《金融资产管理公司条例》中也以法规的形式明确了“金融资产管理公司的债权转股权后，作为企业的股东，可以派员参加企业董事会、监事会，依法行使股东权利”。因此，债转股给企业治理结构带来的第一个变化也是最直接的变化就是债债转股企业必须改制为股份有限公司（对非股份有限公司的国有企业而言），并且引入了来自金融资产管理公司的董事。债债转股企业的公司化改造，有利于形成多元化的股权结构，与此同时资产管理公司董事的引入，将会改善债债转股企业内部股东会、董事会、经理人员之间的委托代理关系，从而促进债债转股企业法人治理结构的完善。

另一方面，资产管理公司作为理论上的股东和实际上的类债权人，相对原来的贷款银行，将对债债转股企业的治理发挥更加积极的作用。由于资产管理公司对债债转股企业签定的债转股协议中普遍都有回购条款，在一定期限内债债转股企业必须要给资产管理公司提供一定的收益率，并要到期以现金支付股本回收款，这形成了对债债转股企业比较硬的预算约束；又由于资产管理公司关心固定收益和自身的退出，这使得它将对企业进行比较严厉的监督，这对于改善债债转股企业的委托代理关系、降低企业经营者的代理成本、促进企业良好的经营无疑具有积极的作用。从剩余控制权的角度来看，债转股并不会将多少剩余控制权转移给资产管理公司，并不会改变内部人控制的局面，事实上，债转股后，企业原控制人的控制权基本稳定了下来。但是，与银行作为债权人相比，资产管理公司毕竟在法律意义上可以拥有企业的控制权，如果说转股前贷款银行只是债债转股企业的一个保持距离型投资者的话，那么转股后，资产管理公司作为理论上的股东和实际上的类债权人，将成为债债转股企业的一个控制导向型投资者，它将利用手中掌握的控制权来参与债债转股企业的决策与管理，对债债转股企业实行专家式的监督，从而改善债债转股企业的委托代理关系。

（二）债转股对企业治理结构的负面效应

由于债转股涉及到政府、债债转股企业、资产管理公司、国有银行等诸多利益主体，这使得债转股政策的实施变成了一个各利益主体为了自身的利益而相互博弈的过程，如果不把债转股的目标定位于债债转股企业治理结构的改善与完善，只看到债债转股企业表面的暂时的账面扭亏，这种简单形式的债转股只可能导致债债转股企业治理结构的弱化，具体表现在以下几个方面：

1．对于企业的经营者而言，债务通常是比股权更硬的一种约束

在一个完善的市场经济中，债务是企业经营者的一种强约束机制，企业一旦偿还不了债务，就可能被迫破产，企业的经营者将会被解雇，控制权收益也将因此而丧失。为了避免控制权收益的丧失，经营者就不得不努力地工作，使企业远离破产的边缘，因此债务约束具有降低代理成本和改善治理结构的功能。就国有企业而言，银行的债务约束相对于国有股权资本来说是比较硬的，负债率高的企业不仅将面临较高的资金成本甚至贷不到款，而且也将面临破产清算的威胁。当前的债转股似乎正在用一种较软的约束来替代相对较硬的约束，如果债债转股企业借此机会减轻了还本付息的压力，而企业并没有相应进行实质性的改制或重组的话，那么当前的债转股无异于一次“债务大赦”，从而进一步弱化债务的约束作用，企业经营者的道德风险问题将更加严重，甚至会助长国有企业的债务豁免预期。

2．资产管理公司既没有能力也没有足够的动力参与债债转股企业的决策与管理 一方面，资产管理公司作为金融机构，其优势在于资本市场的运作而不是实业经营，在几乎同一时间介入并面对涉及若干行业和领域、情况千差万别的上百家企业，资产管理公司在人才、信息和知识结构的劣势地位将更为突显，使其根本无力参与每一家债债转股企业的经营管理。事实上，信达资产管理公司就采取了完全放手的管理模式，它的第一笔交易（北京水泥厂）就是简单的将银行的债权转为股权，对债转股企业具体经营不直接过问，而仍由原企业的负责人管理企业的日常事务；另一方面，根据上文对债转股股份性质的定位，资产管理公司作为理论上的股东和实际上的类债权人，其利益取向和行为导向是类似于债权人的，即资产管理公司最希望能在规定的年限内每年受到债转股企业固定支付的收益及其到期的股权回购，过了这一期限，债转股企业的经营状况再不为资产管理公司所关注。资产管理公司对企业在资产流动性方面的要求，对于企业现金流动性方面的要求，对于企业赢利能力和资产增值方面的关心，与债权人是类似的，也就是说，资产管理公司作为债转股企业的一个战略性股东，其鲜明的战略性目标就是实现中期现金支付目标和限期内的固定收益目标，它对企业的远期目标并不关心。

3．中央政府对回收率指标的制定和地方政府的干预

我们上述对债转股对企业治理结构正面效应的分析，是建立在资产管理公司面临资产回收压力的基础上的，也就是说，资产管理公司必须要尽可能多的将其在企业净资产中所拥有的份额变成现金回收。如果资产管理公司并不在乎回收率，那么资产管理公司的强制回售条款和固定收益条款就得不到较好的执行，其所持有的类债务性质就会发生变化，类债务对于企业治理结构的正面效应也就不能成立。资产管理公司是否会在乎回收率，取决于两个重要因素：第一，中央政府是否将回收率作为考核资产管理公司的指标，以及如何考核这个指标。如果回收率不作为考核指标，资产管理公司将不会致力于回售条款的执行；如果以回收率作

为考核指标，则回收率指标的确定将会对回售条款的执行产生重大的影响，并最终影响到债转股企业的治理结构。回收率定得太低，不会造成对资产管理公司的经营压力，资产管理公司自然不会重视债转股企业治理结构的改善；回收率定得太高，资产管理公司很难完成指标时，就不会关心回收率，而是借助其它理由推卸责任。第二，如果资产管理公司有其它的获利业务来填补回收率的不足，也不会在乎回收率。从目前的情况看，资产管理公司正在借助于其对国有企业债务重组的政治地位来获得其它获利业务，如证券承销业务，这也会在很大程度上冲淡资产管理公司对回收率的追求。由于受市场不完善及信息不对称等问题的制约，从银行剥离出来的不良资产的资产盘活率或保存率带有很大的不确定性，国家作为最终所有者实际上不可能准确知道，这使得回收率指标的制定在技术上几乎不具有可能性，因此对资产管理公司的经营业绩就缺乏客观准确评价的依据，使得其没有激励和约束参与债转股企业的决策与管理。

另外，由于地方政府在优先考虑债转股企业的上市，债转股企业的回购资金等方面提供的承诺和担保，为资产管理公司今后对股份回购可能出现的问题提供了借口。实际上，地方政府并不具备责任承担能力和承担意愿，地方政府愿意担保只不过是缓兵之计，借此减轻地方企业三年解困目标的压力，地方政府和债转股企业到时候更有可能合谋，要求同资产管理公司就回购条款进行重新谈判，重新谈判将会为资产管理公司推卸责任和减轻回收率压力找到借口，资产管理公司会因此游说中央政府淡化回收率指标，这不禁让人对资产管理公司能否对债转股企业的治理结构起到积极的作用打上一个问号。

第四节 债转股财务运作中存在的主要问题与基本思路

一、参与债转股各利益主体及其目标

目前债转股政策涉及的有关部门有企业、银行、金融资产管理公司经贸委和财政部。各参与主体在此政策的实施过程中，将获得不同的利益，因此它们怀有各自不同的目的。（1）企业：贫困之中，享受免费晚餐，何乐而不为，因此蜂拥而至。（2）银行：就此摆脱沉重的呆坏账负担，一来可以把造成呆坏账的人为失误因素和宏观原因“一勺烩”；二来可以借资产管理公司成立，完成内部人员下岗分流的难题。债转股一旦失败，就要求财政部冲销其国有资本金。（3）经贸委：通过债转股，减少企业利息支出，实现国企三年脱困的目标。既可以在挑选债转股企业名单工作中极大发挥部门作用，又能在本世纪末创造出国企繁荣景象，完成中央交给的政治任务。（4）金融资产管理公司：债转股企业成功，有利可图，在政治、经济上双获丰收；债转股政策失败，则上有经贸委下有主管银行，对这种有利益无责任，本来就是“死马当作活马医”的事当然会有积极性。（5）财政部：今天的老大难问题是国企脱困，其扭亏不必即刻支付财政补贴，虽无直接业绩发生，也未现时受损。至于结果，那是几年以后的事。

显然，在推行债转股的今天，上述五个利益主体均可尽享其利的原因是缺乏明确的责任以及与之相应的制约。如果债转股工程失败，各主体应该承担何种责任？由于与债转股相适

应的法规没有及时出台，因此它们都有一种向上靠的心态，即债转股失败，金融资产管理公司让银行承担损失，银行则让财政部冲减国有资本金，而经贸委则是直接经济利益的局外人，最终形成一个“银行请客，经贸委找人，企业吃饭，金融资产管理公司坐陪，而总理（财政部）买单”的结局。为了使这次债转股成功的运行，必须要完善交易程序，落实各参与主体的责、权、利关系，并要制定与之相关的法律、法规。因此，在多个参与主体博弈的情况下，我们认为，应以AMC为中心，规范债转股的程序以及参与主体的行为准则。这样才能保证债转股的成功。

二、AMC的功能定位：是企业组织还是中介组织

根据《公司法》的规定，公司必须是依照公司法组建并登记的以赢利为目的的企业法人。对AMC而言，赢利既不是它的初衷，也不是它的最后目的。作为一个企业组织，持续经营应是它的基本假定，而AMC的使命在于通过资产运作将资产盘活或出手，最终消灭自己，即所谓的阶段性持股。作为一个企业组织，在其建立之初应有其可资抵押的、完美无缺的法定资本金，而AMC在其建立之初便是一个营养不良的“新生儿”，其资产质量、资本金的来源和构成便与一般新创的企业有明显的不同。因此，AMC就其性质来说，不应是完整意义上的“公司”，而是带有临时任务的、不一定是以赢利为唯一目的的中介机构。

三、AMC的目标定位：国企临时解困还是治理结构调整

目标定位是债转股的核心问题。是服务于三年国企脱困，减轻其债务负担，还是通过债转股改革国企的微观机制并重建银企间正常的信用关系？由于这两大目标并不一致，选择和侧重点不同，就会导致不同的政策结果。

我们认为，无论是债转股本身的顺利实施，还是国企脱困，客观上都要求以改革微观机制、重建良好银企关系为债转股的核心目标。这是因为，以降低企业财务费用为目标不仅不能改善国有企业的治理结构反而只能助长国有企业的债务豁免预期，与债转股的初衷相背离。另外，国有企业之所以长期陷入财务困境，归根结底是由于缺乏健全有效的微观运行机制。也就是说，在企业法人治理结构中，财务治理结构是其核心和关键的方面，两者是相互依存、相互制约的关系。在没有良好的法人治理结构的情况下，要落实企业的财务治理结构（即落实企业自主财权、企业能自主确立或优化“资本结构”等财务活动）是不可能的。多年来，围绕国有企业改革，即使开展了 “优化资本结构”、减轻企业财务负担等多种形式的探讨和试点，但依然难以摆脱财务困境，其根源便是缺乏有效的运行机制和良好的法人治理结构。相反，如果企业没有良好的财务治理结构 ，其微观运行机制和法人治理结构等于还没有真正建立起来。

现在的问题是，并非所有的AMC都认同强化“治理结构”的目标定位，即使AMC认同了，其他“债转股”的参与者，如地方政府、债转股企业乃至商业银行都会从各自利益出发来参与债转股的大博弈，从而使债转股这一系统工程偏离正常的轨迹。为此，国家和地方政府必须统一认识，并对AMC、债转股企业和商业银行做深入细致的宣传和思想工作，否则很难把债转股的目标定位到改善企业治理结构上来。只有为AMC正确定位，确定其经营范围，

AMC才有可能朝着一个正确的方向生存和发展。

四、AMC如何选择债转股企业

（一）相对于数额巨大的国有银行不良债权来讲，AMC的资金十分有限

因而，我们只有将AMC的对象定位于那些资产负债率高、利息负担重的企业，才能更好地发挥债转股的作用。具体来讲，这些企业具有如下的特征：负债率高，总资产盈利率低于银行负债率与平均利息率的乘积。如果银行对其拟按期收回，企业将陷入困境，可能濒临破产，贷款将反而收回无望；如果银行予以妥协，不急于追债，给企业以喘息机会，则有可能最终盘活资产。然而目前许多企业将债转股视为获取廉价资源的一种手段，千方百计地来争食这份国企“免费的午餐”。于是，一批本来可按期正常还本付息的企业，隐瞒自己的利润，制造企业经济效益滑坡的假象，试图藉此加入债转股的行列；一批本已经营无望的企业调整自己的会计政策，粉饰自己的财务报告以便争取到债转股的指标。这些行为必然导致许多该债转股的企业没有债转股，而许多本不应该债转股的企业却没有债转股，与这项改革措施的本意背道而驰。于是如何正确选择债转股企业的难题摆在了AMC的面前。

1．谁是债转股企业的选择主体？债转股企业的选择主体应具备权力、责任相对称的特征。权力是发行责任的前提与保证，责任的承担又要求正确地行使权力。只有权力和责任明确且相匹配，才能决策科学。在债转股的诸多参与者中，AMC不适于单独作为债转股企业的选择主体，因为为了避免债转股过程中的风险，提高自己的经营业绩，AMC有选择那些通过隐瞒自己的利润，制造经营业绩滑坡假象的企业作为债转股企业的倾向；银行的利益与债转股的成败休戚相关，但银行本身并不参与债转股的实质运作，更不宜单独作为债转股企业的选择主体。为此，我们认为在债转股过程中，应建立以AMC为主，银行为辅的共同行使债转股企业选择权的体制，而政府享有重要的建议和监督权。

2．如何选择债转股企业。我们认为，在债转股企业的选择过程中，首先应遵循“效率优先、适度公平”的原则。所谓效率优先是指AMC应尽量选择那些产品适销对路、盈利潜力较大、工艺技术水平较先进、企业管理水平较高的企业进行债转股。只有这样，才能使债转股这项改革措施的制度成本最小。所谓适度公平则是指必须对国有企业负债率过高、利息支付困难的原因作具体分析，只有对于那些在“七五”、“八五”、“九五”前几年，因国家投入不足造成亏损的国有企业，才能将其列入债转股企业的备选范围。 （二）应严格规范选择债转股企业的程序

在债转股的程度设计上，应当注意使权力在政府、AMC、银行之间合理分配并相互制衡。首先应由国家经贸委在征求有关部门意见的基础上提交债转股企业的备选名单。然后由银行、AMC对列入备选名单的企业独立评审。最终由银行、AMC确定债转股企业，报经财政部批准后实施债转股。

五、AMC的人才数量及其构成难以胜任债转股的需要。

就目前而言，我国四大AMC的人员大都是从相应的商业银行抽调而来，业务知识相对单一。由于是新近组建，尤其是要对债转股企业实施控制权和决策权，并向债转股企业派驻

董事长、总经理和其他高层管理人员。如果一个AMC要管理多个债转股企业，这一难题将会显得更为突出。如果这一问题不能得到及时解决，即使AMC拥有对债转股企业的控制权，也会使AMC在现实中失去调整企业管理机构及参与企业经营重大决策的实际能力。

解决的途径是，在组建AMC的过程中，应有意识地招聘一些不同类型的管理人才，起初放慢债转股企业的家数，然后再慢慢铺开。这一问题的最终解决还有待于高级经理人才的大量培养和经理人才市场的发育完善。

六、从商业银行划转来的不良资产应如何作价

（一）是本息和、本金还是按评估的市场价作价划转

有的同志认为，“转作股份的债务不能只是本金，而应该包括所有的本金、利息以及汇率升水（贴水），否则等于债务豁免”（北京大学课题组 1999） 。我们认为，这样操作虽然对企业来说具有约束力，能较好地避免“赖帐经济”和道德风险的发生。但对AMC来说，如果对AMC按本金或本息和进行约束和考核就显得太不公平，如果不对其进行约束又使得债转股工作显得毫无意义。为了减少事后讨价还价的成本，我们应力求做到事前公平。所以，对于资产的评估作价，仅以账面价值作为转让不是很好的方式。

由于AMC是这次债转股工作的核心和关键，应该以AMC的运行和考核为主体来进行方案设计，而且因多种复杂原因引起的银企债权债务关系，从政策和技术上均有减轻坏帐、呆帐或债务的要求。因此，为使AMC能健康顺利地运行，充分发挥对AMC的约束和激励机制，应该按市场公平的评估价将银行的不良资产划转到AMC。 （二）评估价如何确定

这次从商业银行划转来的不良资产全部是1995年以前的，由于是多年积累，情况十分复杂，帐面价值与实际价值差距相当大。其中很大一部分是国有企业无抵押、无担保的信用贷款，资产质量更差，这就给价值评估工作造成很大的困难。而且，由于这一情况的复杂性，AMC、银行和企业便很可能“合谋”，低估不良资产价值，从而造成国有资产流失。针对这一难题，AMC、银行和企业应会同资产评估机构，在政府有关部门的监督下，对不良资产进行评估，该打折的就必须打折，否则就很难建立起公平竞争的市场环境和良好的激励与约束机制。

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