私募股权基金上市现状浅析

直帅 交通银行北京市分行

私募股权基金上市是指私募基金管理公司通过首次公开发行，在证券市场上募集资金，成为公众公司。当摘 要：

前PE(private equity，即私募股权投资)的上市模式，一般分为两种：第一种，GP（general partner，即管理人）模式，

即以有限合伙企业的组织形式进行上市；第二种，GP旗下管理的基金在公开市场募集资金的上市模式。PE GP 上市 公开募集 现状关键词：

一、管理人（GP）的直接上市模式，以黑石为例进行分析

（一）

黑石上市模式以黑石为例，私募股权基金的管理人GP）

的组织形式不是股份有限公司，而是有限合伙制度。这样的组织形式的选择与私募基金的行业特性有关。私募基金投资的是风险很高的实业项目，因此，其最重要的“资产”是基金管理人的深厚的行业背景和独到的投资眼光；相比之下，基金的资本只能处于第二重要的地位了。

在股份有限公司中，股东的投票权大小以其出资的份额决定，如果私募基金采用这种组织形式，则出资份额很小（一般1%）的管理人就不能成为基金的实际决策人。而采用有限合伙制度，企业的经营决策制度不是通过出资份额大小决定，而是通过合伙协议规定的。这样一来，基金管理人就可以在合伙协议中列出条款，保证其在投资决策中的控制力。另外，股份有限公司的股利分红政策也是与出资份额挂钩的，这样管理人的分红就会很少，不利于激励管理人的工作。而采用有限合伙制度，一般PE的合伙协议会规定将投资收益的20%分给管理人，这样管理人就可以在丰厚报酬的激励下努力寻找高回报的投资项目。综上所述，有限合伙是一种适合私募基金行业的企业组织形式。

但是，有限合伙企业一般是不上市的，因为其合伙人的公众化会使企业的协议决策难以达成。因此，黑石上市时采用了一种比较特殊的组织形式：Master Limited Partnership (MLP)。MLP本质上还是一种有限合伙制度，但是它的投资份额（units）是可以公开交易的，因此，它类似于有限合伙和股份公司的结合。

MLP的IPO与公司制企业的区别在于它不是发行股票，而是发行 units。Units和股票的最大区别就是units在投票权上是有差异的：股票一般是一股有一票的股东大会投票权；而一般公众购买的units只有很有限的或没有（例如中投公司购买的黑石份额）投票权。在其它很多方面，units与股票是很相似的：units可以在公开市场上转让，units每年可获得“股利”

分红，units的分红和资本利得需要缴纳个人所得税。

黑石上市之后的企业治理结构与股份公司仍然有很大区别，这也正是黑石选择MLP形式上市的重要原因之一（另一个重要原因是避税，下文将另作分析）。如前所述，私募基金的运作形式是很特殊的：第一，它的投资项目风险很高，需要专业化的投资人进行操作；第二，它的投资回报周期一般较长（5-7年），

在投资前期，会产生只有巨额投入但是没有回报的情形，直到投资后期，其投资的企业盈利，基金才能得到高额回报。这些特征与资本市场上许多投资者追逐短期利益的诉求是有冲突的，因此私募基金在上市后仍然要保持管理人在企业决策中的控制地位，以保证企业的顺利运行。黑石采用的MLP本质上仍然是有限合伙制度，因此其上市后的公司治理架构与上市之前没有变化。

（二）

黑石上市所带来的争论黑石上市使公开交易的合伙企业的税制问题受到广泛争论。在其上市仅1周之后，美国两位参议员就向参议院金融委员会提交了针对1986年美国国内税收法案的修正案，华尔街称之为“黑石法案”。争论的焦点主要有两个：

第一，黑石这样的公开交易的合伙企业是否应当缴纳企业所得税？其实，根据美国1987年的立法修正案，公开上市合伙企业（publicly traded partnership, PTP）是需要缴纳企业所得税的。但是该法案同时规定，如果股息、利息、资本利得等消极收入在PTP中所占的比重超过其全部收入的90%，那么PTP就可免缴企业所得税。黑石集团就利用了这项规定来获得税收利益：黑石上市后仍保留合伙制身份，且利用隔离公司和其他复杂的结构，令其总收入的90%以上归于消极收入。

第二，基金管理人的成分回报（carried interests），即其在投资收入中占有20%左右比例的收入，是否应当作为资本利得处理？美国法律规定，普通收入（包括股利收入）需要按35%的比例缴纳个人所得税；而为了鼓励资本交易，资本利得享受15%的优惠税率。如果将GP的carry归为资本利得，则管理人可以节省很大部分的税金。

二、公开募集资金与PE传统的私下募集资金之间的博弈

传统上PE的资金是私下向有限合伙人募集的；在公开募集的条件下，通过发行普通单位（common unit）向公众投资者募集资本，购买普通单位的投资者被称为普通单位持有人。与普通股股东和LP都不同，通常普通单位持有人只是享有100%的经济权益，而不是真正意义上的LP，不能影响普通合伙人（GP）

的投资决策。在信息披露方面，传统上PE 的成功与优势很大程度上体现在其操作的私密性与管理的灵活性，例如PE的并购业务，整个过程都可能会涉及到保守商业秘密的问题。但是， PE 上市后，需要按照证券法和交易所的要求进行强制性的信息披露。因此，如何在公共利益与商业机密之间取得平衡，是个棘手的问题。遵循严格的信息披露要求，就可能会对一些需要保守商业秘密的业务产生不良影响，另外，季报、中报和年报的披露，可能会引致投资者依据一些短期财务状况判断企业价值，影响二级市场上基金普通单位的交易价格。

在管理人的压力方面，传统上PE的投资周期较长，一般一个项目周期的完成大概需要3—5年甚至更长时间，项目的投资收益在短期内并不能显现出来。而公众投资者往往对良好的短期财务数据比较青睐，这就产生了PE传统运作模式与公众投资者偏好之间的矛盾，对管理人产生较大的短期业绩压力。事实上，大多数的PE基金上市之后的普遍存在价格下跌的现象，有些甚至跌破了每份普通单位的净值。所以，在公开募集资金的情况下，管理人既要顾及普通单位持有人的利益，又要保证基金有限合伙人的利益。如何权衡这两方的利益呢？在黑石上市的案例中，上市后管理人依然会继续依据长期预期来运营基金，以基金的有限合伙人收益最大化为目标，并保持原有的合伙制企业运行结构和雇佣文化。可见，在目前情况下，即使是公开募集资金的PE，依然会把有限合伙人的利益放在更重要的位置。

在管理人的薪酬结构方面，传统上PE的管理人报酬一般由两部分组成，即基金的

（下转163页）

消费导刊· 2015年10月刊

161

（研究金融理论 Financial research·金融研究经济观察并，存款人的存款损失就会降低到尽可能小的程度，有效保护了存款人的利益。存款保险制度虽然是一种事后补救措施，但它的作用在事前也有体现。当公众知道银行已实行了该制度，即使银行真的出现问题时也会得到相应的赔偿，这从心理上给了他们以安全感，从而可有效降低那种极富传染性的恐慌感，进而减少了对银行体系的挤兑。

同时，我们应注意到存款保险制度的推行可能出现的问题。其最根本的问题在于它可能诱发道德风险。一方面，存款保险制度的存在使得存款者风险意识下降，特别是在利率市场化实现后可能不顾银行经营风险，将钱存到愿意支付最高存款利息的银行；另一方面，商业银行的风险约束机制也会弱化，在经营活动中就可能为追求高额利润而过度投机。

其二，存款保险制度刺激银行承受更

多的风险，鼓励银行的冒险行为。特别是当胁到存款保险制度的可持续性，银行体系性

一家银行出现危机而又没被关闭时，知道一风险也将扩大。旦遇到麻烦存款保险机构会挽救它们，所有综上，利率市场化在我国的推行任重者便用存款保险机构的钱孤注一掷，因为这而道远。必须承认，我国现在处于并将长期时全部的风险由承保人承担。这样那些资金处于社会主义初级阶段，又恰逢经济发展的

想要大力推行利率市场化，既要实力弱、风险程度高的金融机构会得到实际“新常态”，

的好处，而经营稳健的银行会在竞争中受到看到其积极效果，同时，一定不能忽视其可损害，从而给整个金融体系注入了不稳定因能带来的负面影响。各银行应切实提高自身素并增大了银行体系的经营风险。这与建立核心竞争力，转变发展理念，保持和谐有序存款保险制度的本来目的背道而驰。的竞争，实现经济的良性发展。

其三，存款保险制度还产生了逆向选择的问题。在存在存款保险制度的情形下，由于风险锁定存款保险，存款人更敢于冒险选择能提供非正常高回报的高风险银行，从参考文献：

[1]杨子强，关于稳健推动利率市场化的思而损害经济资源和市场约束的效率。在自愿

考[N]金融时报，2012年8月参加保险和存款保险费率统一的情形下，经

[2]张贾龙，存款保险可解高息揽储之忧[N]营好的银行将会退出存款保险体系，经营不

经济观察，2013年6月好的银行也要缴纳更高的保险费用，从而威

（上接161页）

管理费和投资利益分成，并且，管理人的投资收益分成是要在有限合伙人的收益达到双方约定的投资额的某一比例后才能实现。这样的薪酬结构安排，使得普通合伙人与有限合伙人的利益实现了一致化。在公开募集资金的情况下，由于普通单位持有人的加入，将会改变原有的利益分配格局。为了使普通单位持有人认为管理人会为了他们的利益而努力经营，在原模式下管理人所获得的投资收益分成，可能会部分地被普通单位所替代；管理人获得的普通单位，可以采取分期授予的方式。这样，管理人的报酬变为由三部分组成：基金管理费、投资收益分成以及普通单位收益。这样的薪酬结构安排，将普通合伙人、有限合伙人和普通单位持有人的利益联结在了一起。另外，在公开募集资金的方式下，将管理人高额的管理费和投资收益分成收入像市场公开，可能会导致投资者的不满和舆论压力。

三、国内PE上市的情况分析

目前中国许多PE的管理人希望上（一）

市，但是面临着诸多障碍

首先，法律环境差。如果是公司制的PE，理论上在中国上市不存在什么法律障碍。但是目前主流的PE组织形式绝大部分是有限合伙制，有限合伙制PE 在国内证券交易所的上市仍然存在着法律障碍。第一，我国及上海证券交易所和深圳证《证券法》券交易所的能在证券交易《股票上市规则》，

所上市的证券品种目前仅限于股票、公司债券、政府债券、投资基金份额、证券衍生品种和国务院依法认定的其他证券; 在实践中,

目前在这两个证券交易所上市交易的品种为A 股、B股、封闭式基金、国债、企业债券、金融债券、公司债券、可转换公司债券、权证等, 有限合伙企业的(有限合伙“普通单位”份额)是不能上市的。第二，第《合伙企业法》61 条规定: 有限合伙企业由两个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。因此, 如果没有法律另有规定，合伙人人数的50人上限显然不能满足上市后投资者高度分散化的需要。第三，如果是PE的管理人上市，根据（普通合伙人）《合伙企业法》第3 条的规定，上市公司不能成为普通合伙人。

其次，PE在国内上市的话，无论是在哪个版块上市，均要符合A股上市的利润条件。而PE基金本身的运营特点是投资周期较长，风险大，由此导致了盈利的不稳定，难以满足A股上市的要求连续盈利的条件。

第三，中国国内PE自身的一些问题，如国内PE基金机构众多、背景复杂以及运作不透明，多数还没有一套比较成熟的商业模式，许多问题太过依赖人为因素，可能几个合伙人的离职就导致整个PE基金的运作出现很大问题。

中国的PE现阶段是否需要上市（二）

至于中国的PE是否需要上市，从目前来看时机尚不成熟。一方面，中国的PE这个行业本身还不够成熟。美国有几千家私募基金，上市的PE是最优秀的几家，与美国的PE巨头们相比，国内的PE在运营水平和盈利能力方面还存在着巨大的差距；另一方面，中国的资本市场体系自身也不成熟，监管机构还未对PE上市的问题做好准备，市场上

广大的公众投资者恐怕难以认同PE基金。

时机成熟后，中国的PE公开募集（三）

资金所来的好处与问题

当然了，随着中国多层次资本市场的完善与发展，以及PE行业自身的成熟，基金上市或者管理人上市的方式都有可能在中国发生。

如果中国的PE公开募集资金，会带来的好处是拓宽融资渠道，降低融资成本，获得永久性的资金，同时在市场上树立自身的信誉和形象。

但随之新的问题也会由此产生：第一，上市后PE须支付应对监管与信息公开的成本；第二，作为公众公司，需要定期披露其业绩并对盈利做出预测，以保证其股价的长期稳定与增长，这对着眼于基金长期表现与价值投资PE而言，无疑将对其投资的决策与经营节奏造成干扰；第三，对有限合伙人和普通单位持有人之间的利益要进行权衡；第四，管理人的高收入低税负问题在上市后也会引起市场和监管机构的注意。

参考文献：

[1]巴曙松.私募基金上市之利弊.证券日报2008-05-06.

[2]邢会强.私募股权基金上市的组织形式选择.南都学坛2010年03（人文社会科学学报）期.

[3]罗永红.浅析私募股权投资基金上市的利与弊.中国市场2011年39期.

[4]赵光明.我国股权投资基金发展模式研究.北京大学博士后出站报告.2011(7).

消费导刊· 2015年10月刊

163