试析全球主要创业板市场交易制度及对比研究

作者：舒俊 时间：2010-9-26 13:49:00 来源：论文天下论文网

论文关健词:创业板市场 文易制度 指令驱动 报价驱动

论文摘要:选择了全球主要的9家创业板市场进行系统介绍，并从市场规模、设立模式、市场定位和交易机制等方面进行对比，总结了它们成功和失致的经脸教训，提出了对我国创业板市场建立的启示。

创业板市场，作为全球资本市场的组成部分，作为支持高新技术中小企业发展的有力手段，已经成为近年来的热点，它的设立和运行，对于股市的进一步发展和完善，对于经济的长远发展都有着深远的影响。随着我国建立创业板市场时间的逐渐临近，对创业板市场制度设计的探讨也在不断探人。本文简述了国外的创业板市场的现状，使我们看到国外各创业板市场发展的经验教训，从而指导我国的创业板市场的建设。

1.全球主要创业板市场简介

1.1海外主要创业板市场的基本情况。本文选择性的介绍9个海外主要创业板市场(见表1)，美国纳斯达克市场与韩国科思达克市场是其中发展状况最好的，总交易额都超过了其相对应的主板市场。此外，市场发展较好，交易较活跃的还有德国新市场、日本加斯达克市场与证券柜台交易中心。

(1)美国NASDAQ。纳斯达克(The National Association of Securities Dealers Automated Quotation，英文缩写NASDAQ)的设立，是世界第一家、也是目前最大的电子化证券交易市场。纳斯达克的出现，是美国柜台证券交易市场发展到一定阶段的产物。纳斯达克设立之初采用多元做市商的交易制度。尽管这种交易制度具有许多优越性，但在实践中也暴露出价格的形成缺乏透明度、交易成本过高等缺点。为此，纳斯达克改革了纯粹的多元做市商的交易制度，形成了独特的报价驱动与指令驱动混合的交易制度。纳斯达克的市场参与者由做市商及ECNs (Electronic Conununication Network)组成。交易信息通过56万个电脑终端传送到世界各地。ECNs扮演了“电脑做市商”和“自动竞价撮合”的双重角色，ECN。的引大加剧了市场的竞争，使纳斯达克市场的流动性进一步提高、市场价差大幅度降低，纳斯达克市场由纯粹的报价驱动市场转变为混合式市场。

(2)欧洲EASDAQ。易斯达克市场(European Association of Securities Dealers Automated Quotations，英文缩写EASDAQ)的全称是证券商协会自动报价系统，由欧洲证券商协会模仿美国纳斯达克市场于1996年11月设立，总部设在比利时。易斯达克市场在主流上属于报价

驱动市场，但对于无法满足持续上市条件要求的公司和证券流动性差的公司的股票采用竞价交易方式。

(3)伦敦AIM。伦敦证券交易所另类投资市场(Alter-native Investment Market，英文缩写AIM)于1995年6月成立，是伦敦证券交易所继第三市场和非上市股票市场(USM )以后的又一个针对中小企业的股票市场。另类投资市场属于报价驱动市场，通过伦敦证券交易所另类证券自动交易服务系统(Stock Exchange Automated Trading System Plus ,简称SEATS PLUS进行交易，并为相互竞争的做市商所支持，另类投资市场共有15名做市商，85%以上的证券至少有两名以上做市商。

(4)德国新市场。德国新市场是德国交易所股份公司于1997年3月10日正式启动的，作为法兰克福证券交易所的一个交易场所出现。德国新市场启动后，显示出强大的生命力，日益成为德国证券业的支柱之一。德国新市场实行竟价制与做市商制相结合的交易制度，属于混合式市场。新市场股票在Xetra系统交易，Xetra系统是电子化的委托驱动系统。

(5)日本JASDAQ。加斯达克(Japanese Association of Se-curities Automated Quotation，英文缩写JASDAQ)全称为日本证券业协会自动报价系统，该系统为计算机化证券交易与信息传输系统，由日本证券业协会于1990年8月引人日本证券柜台交易市场，后成为日本证券柜台交易市场的别称。日本证券柜台交易市场由日本证券业协会组织并管理，最初设立于1963年，当时采用股票登记制度，主要交易未在证券交易所上市的股票0 1976年日本正式设立了证券柜台交易市场，并引进了交易所的委托指令驱动交易方式。

(6)新加坡SESDAQ。西斯达克市场(Stock Exchange of Singapore Dealing and Automated Quotation，英文缩写为SES-DAQ，新加坡证券交易所交易与自动报价系统)是新加坡证券交易所于1987年2月建立的，以使那些具有良好发展前景的中小型企业能够通过股市筹集资金支持其业务扩展。为了充分利用主板市场的已有资源，西斯达克市场的管理体系与主板完全相同。

(7 )韩国KOSDAQ。科斯达克市场(Korea Securities Dealers Automated Quotation，英文缩写KOSDAQ)由韩国券商协会于1996年7月设立。该市场主要是为了满足中小型创业公司

融资需要。韩国科斯达克市场目前年交易额已经超过主板市场。科斯达克市场与其它创业板

市场相比的一个较显著的特点是:个人投资者交易量在总交易量中占相当大的比例，1999年该比例为90 %，而同期美国纳斯达克市场只占到40 % 。

(8)CEM。创业板市场是由联交所于1999年11月15日成立的附属型市场，采用了主板市场的交易制度，属于委托驱动市场，但已经开始了做市商制的试验。创业板市场可以通过自动对盘系统、盘外交易和暗盘买卖进行交易，但对盘外交易和暗盘买卖的范围进行了严格界定。

(9)OTC。证券柜台买卖中心是由证券交易所、台北市证券同业公会、高雄市证券商同业公会及证券集中保管公司共同捐助，于1994年12月30日成立的非盈利财团法人组织。设立证券柜台交易市场的目的是为了构建与证券交易所相辅相成的柜台交易市场，以促进的中小企业利用资本市场募集发展所需的资金，提高企业的生产能力，强化竞争力。

2全球主要创业板市场对比研究

2.1市场设立模式。从设立模式来看，这9家主要的创业板市场绝大部分采用了由非证券交易所机构设立的模式(见表2)。即使是由证券交易所设立创业板市场，目前的趋势也是采用一所两板平行制。美国纳斯达克市场的成功充分体现了模式和竟争对市场发展的促进作用。

2.2市场定位。海外创业板市场的定位都十分明确，主要是为高成长性的中小型企业和高科技企业上市融资服务(见表3)。其中，美国的纳斯达克市场是一个多层次的市场体系，它包括纳斯达克全国市场和小型资本市场两个部分。全球主要的创业板市场中，除了美国的纳斯达克市场和韩国的科思达克市场发展良好外，其他创业板市场大多出现交易萎缩的现象。这在某种程度上与它们各自的市场定位不准有关，这些发展较差的创业板市场从设立的之初就是它们主板市场的补充，处于从属地位，从而削弱了它们的吸引力和竞争力，沦为“二等市场”。因此，完全分离的市场定位是不可取的。

2.3交易机制。目前创业板市场的交易制度的发展趋势是采用兼有报价驱动与指令驱动二者优越性的混合式交易制度(见表4)。纳斯达克的做市商制度曾被许多创业板市场所模仿。但是，在电子化交易手段日益先进的今天，做市商制度交易成本过高的缺陷已不容忽视。各国市场逐步走向混合式交易制度。指令驱动的交易方式有利于降低交易成本，适合于交易活跃的股票;做市商报价驱动的交易方式能保证成交的即时性，适合于流动性差的股票。

3启示

交易制度是证券市场的核心之一，研究海外创业板市场的交易制度，总结创业板市场交易制度安排的规律，最终目的是为我国即将开设的创业板市场的交易制度提供借鉴。从以上交易市场的实践经验中我们可以得到如下启示:

首先，我国的创业板市场应该是完全、非从属的。全球创业板市场中最成功的纳斯达克市场和发展最快的科思达克市场都是的。而由证券交易所开设的附属递进式创业板市场大多都以失败告终。近年来世界各国的证券交易所建立的创业板市场趋势是采用一所两板平行模式。

其次，我国创业板市场应该是面向高成长型中小企业的。创业板市场的成功仅有设立模式还不够，还要有正确的市场定位。创业板市场与主板市场的关系决定了创业板市场未来的发展。从海外创业板市场的经验来看，创业板市场的合理定位应是在有所侧重的前提下，与主板市场又有所重叠，二者是相辅相承的。一方面是为在创业板市场上市的企业留有发展的空间;另一方面是使创业板市场与主板市场保持适当的竞争，提高市场效率。

最后，我国创业板市场应采用混合式的交易机制。由于委托指令驱动与做市商报价驱动两种交易制度都有各自的优缺点，因此我国创业板市场交易制度在设计时应该扬长避短。目前，海外大多数创业板市场都逐渐从单一的交易制度向混合式交易制度转变，一方面对交易活跃的股票采用委托驱动交易方式以降低交易成本，另一方面对部分流动性较差的股票引人做市商报价驱动的交易制度以提供流动性。我国创业板市场在设立初期可延续主板市场的交易制度，采用委托指令驱动交易方式。但是，随着市场的发展，应在适当时候考虑对部分流动性差的股票引人做市商报价驱动的交易制度，以增加交易的流动性。